Для принятия инвестиционного строительного проекта к реализации заказчику-инвестору, как основному субъекту управления, требуется обосновать инвестиционные затраты. Более того, в общем случае, эта процедура может потребоваться на любой стадии жизненного цикла проекта, поскольку в процессе его реализации возникают различные ситуации, требующие дополнительных инвестиций и, следовательно, их обоснований.
Нормативной основой для обоснования инвестиций являются "Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов", особенностью которых является рассмотрение основных финансово-экономических показателей проекта с учетом методики Комитета по развитию промышленности Организации Объединенных Наций (UNIDO).
По определению, инвестиции это денежные средства, имущество и имущественные права, и другие активы, которые вкладываются в объекты предпринимательства с целью получения прибыли. Затратный метод оценки стоимости этих объектов базируется на основе сметного нормирования, которое включает в себя следующие элементы: прямые затраты (труд, машины, материалы), накладные расходы и прибыль подрядчика и др. фиксированные затраты.
Инвестиционная деятельность предполагает получение прибыли на вкладываемый капитал и носит название нормы дисконта Е . Уравнение, связывающее значение капитала Z в момент времени Т с капиталом в нулевой момент времени Z 0 , определяется либо простыми процентами, либо сложными процентами.
(2)
Пример: при Z 0 =1; Е =0,6 и Т =5 Z T =4 для простых процентов и Z T =10,5 для сложных процентов. Вообще для краткосрочных инвестиций (до одного года) инвестору более выгодно рассчитывать рост капитала исходя из простых процентов (формула 1), а для долгосрочных инвестиций (более одного года) инвестору более выгодно рассчитывать рост капитала исходя из расчета по правилу сложных процентов (формула 2). В подавляющем большинстве случаев применяется формула расчета сложных процентов.
Представленные выше функции применимы к детерминированным денежным потокам, и в этом заключается их ограниченность. Для стохастических (случайных) денежных потоков характерна временная неопределенность инвестиций, которая определяется возможным (виртуальным) временным интервалом, детерминируемым некоторым диапазоном (например, от А до В ).
0 t = A t = B T , лет
Рис. 3. Интерпретация недетерминированного вложения
При таком определении функций их значения могут быть рассчитаны только в среднем. Для функции (2) можно графически отобразить анализируемую ситуацию (см. рис. 3) и поставить вопрос. Каким в среднем будет накопленный капитал через Т лет при норме дисконта Е , если единичное инвестирование может быть осуществлено в момент времени t , определяемый диапазоном от А до В ? Для этого необходимо вычислить следующий определенный интеграл:
Если принять гипотезу о равномерном распределении, то расчет среднего значения функции Z T будет определяться формулой
Чтобы представить, насколько существен учет неопределенности момента вложения для результата инвестиционной деятельности, рассчитаем пример, аналогичный предыдущему (детерминированному) вложению. Допустим, что А = 0 , а В = 0.5 год., то есть неопределенность в инвестиционном вложении составляет плюс/минус квартал. Рассчитывая по последней формуле, получаем значение Z T = 9,4 . Это почти на 10% меньше аналогичного результата при детерминированном вложении.
Определение нормы дисконта. Как видно из предыдущего, основным параметром, входящим в функцию (2) роста капитала, является норма дисконта, которая требует своего расчетного или иного обоснования исходя из интересов конкретного инвестора.
Для определения нормы дисконта используется схема расчета, основанная на подходе экономиста Ирвина Фишера. Логика расчета сводится к следующему. Допустим, что заказчик-инвестор для осуществления своей инвестиционной деятельности получает кредитные денежные средства по ставке Е к , которую в определенных случаях определяют как безрисковую ставку, и инвестирует их по ставке Е , при этом Е > Е к . С учетом годового темпа инфляции I инвестиционный доход заказчика-инвестора к концу года уменьшится в I + 1 раз. Поэтому заказчик-инвестор должен определить такую норму дисконта Е , при которой он реально получит доход на капитал в размере R . Эта величина трактуется как премия за риск. Рассчитанная норма дисконта будет определяться Е = (1 + R )(1 + I ) 1 + Е к . Допустим, что заказчиком-инвестором является коммерческий банк, который получает ссуду в ЦБР по ставке рефинансирования Е к = 17% и что темп инфляции на очередной бюджетный год определен в размере I = 12% годовых. Заказчик-инвестор хочет застраховаться от риска, введя премию за риск инвестирования в проект R в размере 10% годовых. Тогда норма дисконта будет Е = 40% годовых. В ряде расчетов представленную формулу используют в упрощенном варианте, а именно: Е = Е к + I + R . Суть упрощения сводится к исключению из точной формулы произведения темпа инфляции на премию за риск (I R ) ввиду малости этого произведения в сравнении с другими слагаемыми. Норма дисконта по упрощенной формуле будет Е = 39% годовых, а возникшая при этом погрешность составляет порядка 2% . Дисконтирование позволяет устанавливать количественные соотношения между денежными средствами, которые вкладывают и получают инвесторы в разное время.
Статистическое определение нормы дисконта на основе бета-анализа портфельных инвестиций. Инвестиции, вкладываемые в строительство, носят название капитальных вложений, а инвестиции вкладываемые в ценные бумаги называются портфельными инвестициями. При бета-анализе ставится задача найти взаимосвязь между ожидаемой доходностью E i вложения в i -ю ценную бумагу и коэффициентом, определяющим риск этого вложения i . Эта взаимосвязь определяется следующими предположениями:
а) доходность ценной бумаги прямо пропорциональна риску;
б) ценная бумага средней доходности E m имеет риск = 1 ;
в) безрисковые ценные бумаги имеют доходность E 0 и = 0 .
Аналитическая запись этой модели определяется следующей формулой E i = E 0 + i ( E m E 0 ). Доходность ценных бумаг изменяется во времени и определяется на фондовом рынке. Следовательно, значения риска вложения в ценные бумаги являются функцией от следующих статистических величин: средней доходности данной ценной бумаги, средней доходности по всем ценным бумагам и доходности по безрисковым ценным бумагам, определяемой, например, ставкой по государственному займу. В результате для расчета необходимых параметров бета-анализа требуются статистические данные за некоторый прошлый период времени по интересующей номенклатуре ценных бумаг. В качестве примера рассмотрим данные, представленные в табл. 1.
Г
рафическое
представление модели показано на рис.9.
Рис. 4 Теоретическая модель бета-анализа
Для каждого периода j и каждого вида ценных бумаг i определены средние величины доходности E ij , E mj , безрисковая ставка периода E 0j и средняя доходность E m . Значение i для каждой ценной бумаги определяется по формуле
Таблица 1. Значения доходности ценных бумагE ij
Значение риска может быть охарактеризовано с помощью лингвистической переменной, которая определяет следующие градации риска: несущественный риск находится в диапазоне от 0.3 и ниже, низкий от 0.3 до 0.7, средний от 0.7 до 1.3 и высокий от 1.3 до 2.3. Ценными бумагами, имеющими более высокую степень риска, оперируют венчурные компании. Если для реализации ИСП привлекается компания, имеющая портфельные активы в подмножестве ценных бумаг, то ее прогнозируемая премия за риск определяется следующими выражениями:
где W i стоимостная доля актива в портфеле ценных бумаг.
Например, если 1 = 1.19, W 1 = 0.25, 2 = 0.4, W 2 = 0.35, 3 = 0.53, W 3 = 0.4 , то = 0.37 . Следовательно, прогноз премии за риск E p = 0.37 (16.58 8) = 3.2 , а прогноз общей доходности данной компании Е = Е р + Е 0 = 3.2 + 8 = 11.2%.
На основании рассчитанных значений коэффициентов риска и имеющейся в распоряжении инвестора некоторой суммы С можно сформировать оптимальный портфель ценных бумаг.
2.2.Нормативные критерии оценки экономической эффективности
Качественный анализ суммарного денежного потока отражает все этапы реализации ИСП. На начальных этапах производятся затраты на технико-экономическое обоснование ИСП, проектные работы, проведение подрядных торгов и на строительство. Все эти затраты соответствуют оттоку денежных средств. Далее следует эксплуатационный период, с которым, в основном, связан приток денежных средств. Точка минимума оттока денежных средств определяет, что в данный момент времени скорость затрат денежных средств становится постоянной. Точка пересечения кривой с осью абсцисс показывает, что в данный момент времени абсолютная прибыль и абсолютные затраты стали равными, а затем идет превышение абсолютной прибыли над затратами. Скорость притока денежных средств постепенно уменьшается до нуля и определяет момент максимального дохода от реализации ИСП. Далее идет снижение доходов до нуля, и с этого момента дальнейшая реализация ИСП является нерентабельной и проект подлежит ликвидации. Ликвидационный период может включать как некоторый доход от продажи ИСП, так и расход, связанный с его "физической" ликвидацией, включающей снос строений, очистку территории и т.д.
Оценка экономической эффективности производится с целью выявления наиболее оптимального варианта инвестиционного проекта. Она проводится на всех этапах реализации ИСП в интересах как заказчика, так и инвестора(ов). Различают общую, коммерческую и бюджетную эффективность. В «Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» определяются 5 основных (нормативных) показателей оценки.
Чистый доход ЧД (англ. Pure Value P V ) определяется накопленным эффектом (сальдо денежного потока) за расчетный период Т лет по формуле
где T продолжительность жизненного цикла ИСП;
t порядковый индекс периода фиксации денежного потока;
R приток денежных средств;
Z отток денежных средств;
(R – Z) сальдо денежного потока за период t .
Этот показатель не отражает того факта, что будущие деньги дешевле настоящих денег. Таким образом, требуется приведение разновременных затрат и доходов к одному моменту времени, то есть дисконтирование денежных потоков.
Пример . Жизненный цикл ИСП состоит из достроительного этапа продолжительностью в 1 год, строительного этапа продолжительностью в 2 года и эксплуатационного этапа продолжительностью в 5 лет, после чего планируется оценить созданный бизнес и продать его другому собственнику. Итого жизненный цикл проекта составляет 8 лет. Планируемые денежные потоки в условных единицах представлены в табл.2 и на рис.5.
Таблица 2 . Распределение денежных средств по жизненному циклу проекта в условных единицах (у.е.)
|
Временные интервалы t , г. | |||||||||
|
Капитальные затраты K | |||||||||
|
Производственные затраты U | |||||||||
|
Отток денежных средств C = K + U | |||||||||
|
Приток денежных средств R | |||||||||
|
Сальдо периода, Z = R - C |
165 (про-дажа биз-неса) |
||||||||
|
Чистый доход | |||||||||
Простой период окупаемости Т ок (англ. PayBack Period PBP ) определяется разностью между моментом времени, когда интегральное сальдо потока становится положительным, и моментом начала реализации ИСП.
Рис. 5. Гистограмма распределения денежного потока
Чистый дисконтированный доход ЧДД (англ. Net prezent value NPV ) рассчитывается по следующей формуле:
ИСП считается эффективным, если и ЧД , и ЧДД являются положительными величинами, при этом всегда имеет место следующее неравенство: ЧД > ЧДД . Отличие ЧДД от ЧД заключается в учете зависимости "стоимости" денег от времени через так называемый дисконтирующий множитель, определяемый знаменателем выражения. Следует добавить, что аналогично определяется и так называемый дисконтированный период окупаемости. В этом случае интегральное сальдо денежного потока рассчитывают с учетом дисконтирующего множителя.
Внутренняя норма доходности ВНД (англ. Internal Rate of Return IRR ) определяется таким значением дисконта, при котором NPV = 0 , т.е. является корнем решения следующего уравнения:
По этому показателю устанавливается такое граничное значение дисконта, выше которого ЧДД становится отрицательным и, следовательно, при Е > IRR ИСП является неэффективным.
И
ндекс
дисконтированной доходности
ИДД
(англ. Index Prezent Value
IPV
)
рассчитывается как отношение NPV
к дисконтированным инвестициям по
формуле
Данный показатель устанавливает дисконтированную рентабельность ИСП и должен быть положительным.
«Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования» определяют возможные пределы значений параметров, влияющих на оценку экономической эффективности проекта. Они сводятся к следующим:
стоимость оборудования и работ, выполняемых российскими подрядчиками, следует увеличить на 20%, а для инофирм на 10%;
материальные издержки следует увеличить на 30%, а производственные издержки на 20%;
объем выручки следует уменьшить до 80% от проектного значения;
время задержки платежей за поставленную продукцию следует увеличить на 100%;
процент за использование рублевого кредита следует увеличить на 40%, а валютного на 20%.
Зависимость чистого дисконтированного дохода от нормы дисконта. При выборе наиболее эффективного варианта ИСП норма дисконта может иметь статус переменного параметра. Это, в частности, может быть обусловлено тем, что разные инвесторы могут предлагать разные условия участия в реализации ИСП. В подобных случаях необходимо провести исследование зависимости ЧДД от нормы дисконта Е для разных вариантов реализации ИСП. Рассмотрим практический пример (табл.3), демонстрирующий подобного рода анализ.
Таблица 3. Сравнение двух вариантов денежных притоков (А и В) при инвестициях в 0-м году, равных 100 у.е.
|
А , у.е. |
Дисконтированные доходы от проекта В , у.е. |
|||||||
Рис. 6. График, иллюстрирующий точку Фишера при Е = 9 %
Из табл. 3 и представленного на рис. 6 графика видно, что ВНД для проекта А больше, чем для проекта В , поэтому для больших норм дисконта проект А является более эффективным. Однако при норме дисконта Е = 9% ЧДД обоих проектов становятся одинаковыми (~25 у.е.), а при Е < 9% проект В становится более эффективным. Дисконт, при котором ЧДД сравниваемых проектов оказываются равными, соответствует точке Фишера. Следовательно, в точке Фишера скачкообразно меняется вывод об эффективности двух сравниваемых ИСП, что непосредственно влияет на выбор одного из них.
2.3. Минимальная современная стоимость виртуальной продажи
В практическом плане могут встретиться ситуации, для которых требуется специфический подход в обосновании инвестиций по другим критериям. Так, например, жизненный цикл проекта может быть ограничен только его созданием и последующей продажей или включать только часть эксплуатационного периода и также заканчиваться продажей и т.д. Поэтому в нестандартных ситуациях, прежде всего, необходимо четко сформулировать цель обоснования, имеющиеся при этом ограничения и допущения и в соответствии с этим формировать необходимый финансовый критерий. Для оценки экономической эффективности инвестиционных проектов требуется информация относительно притока и оттока денежных средств. Однако в ряде случаев информация о притоке денежных средств может отсутствовать. Так, например, строительство муниципального жилья не подразумевает притока денежных средств от его эксплуатации, но при этом оценка вариантов вложения в него финансовых ресурсов остается актуальной. Для подобных ситуаций требуется другая экономическая оценка, которая отличается от изложенной выше методики. Оценка ИСП по минимальной современной стоимости виртуальной продажи имеет свое логическое обоснование.
Инвестиционные затраты (в основном) определяются сметной стоимостью С , рассчитываемой в современных ценах на начало жизненного цикла проекта по формуле
На основании календарного плана работ, общая сметная стоимость трансформируется в поток инвестиций (англ. cash flow), распределенный по принятым временным отрезкам, исчисляемым в годах или в соответствующих долях. Тогда дисконтированные к началу инвестиции будут определяться по следующей формуле:
В обоих предыдущих выражениях значение Т определяет окончание строительства, а t порядковый индекс временного отрезка, для которого детерминирована величина инвестиций C t . На момент сдачи объекта в эксплуатацию может быть проведена его возможная (виртуальная) продажа по такой минимальной цене Р 0 , которая скомпенсировала бы чистые дисконтированные инвестиции. Это определяется из следующего равенства:
В последнем выражении определена минимальная цена продажи на момент окончания строительства, но если бы проект продавался в нулевой момент времени, его цену нужно было скорректировать на величину инфляции I . В итоге окончательная формула расчета минимальной современной стоимости виртуальной продажи будет иметь вид
Рассмотрим практические примеры расчета МССВП. На рис.13 показана схема определения оценки минимальной современной стоимости виртуальной продажи для непрерывного потока инвестиций. В качестве примера дискретного представления инвестиций приведем поточную организацию работ, показанную в табл. 4. Строительство включает в себя комплекс из 3 объектов и 4 видов работ. Для каждой работы определены продолжительность, число исполнителей и их планируемая выработка в у.е. (условных единицах).
Рис. 7 Оценка минимальной современной стоимости виртуальной продажи для единичной сметной стоимости синусоидально распределенной в периоде от 0 до 3,14 года
2.4.Формирование денежных потоков в календарных планах
Формирование инвестиционного денежного потока при строительстве зданий и сооружений базируется на календарном планировании строительного производства.
Таблица 4 . Матрица-расписание работ проекта застройки комплекса
Для данной организации работ, введенной в программу управления проектом Microsoft Project, получено следующее поквартальное распределение инвестиций, показанное на рис.8. Для этого потока инвестиций в табл.5 определена минимальная современная стоимость виртуальной продажи проекта.
Рис. 8 Распределение инвестиций по кварталам строительства
Таблица 5 . Определение МССВП проекта застройки комплекса
Для расчета любой оценки экономической эффективности ИСП имеет значение выбор шага, по которому осуществляется формирование денежного потока. Важность решения данного вопроса заключается в том, что компьютерные программы управления проектами предоставляют решение вопроса о разбиении выводимого денежного потока по периодам на усмотрение пользователя. Рассмотрим предложенную выше организацию строительства с точки зрения распределения инвестиций по месяцам, кварталам и годам строительства (табл. 6). Положим, что после каждого выделенного периода заказчик должен оплатить выполненные работы. Определим, какой вариант финансирования (оплаты) более выгоден для заказчика по критерию минимальной современной стоимости виртуальной продажи.
Анализ результатов показывает, что при увеличении расчетного периода величина дисконтированных к началу инвестиций и величина минимальной современной стоимости виртуальной продажи уменьшаются. Следовательно, для заказчика лучшим вариантом является расчет за проект в целом. Интерес подрядчика в этом вопросе прямо противоположен, ибо ему (подрядчику) для минимизации собственных и привлеченных оборотных средств требуется наиболее частая оплата выполненных работ. Разрешение данного противоречия осуществляется на основе компромисса, который оформляется в виде графика финансирования ИСП и прилагается к договору подряда, заключаемого между заказчиком и генеральным подрядчиком.
Результаты расчетов дисконтированных инвестиций и минимальных современных стоимостей виртуальных продаж показаны в табл.7.
Таблица 6. Распределение оплаты за работы по временным периодам
Таблица 7 . Варианты финансирования проекта
Влияние задержки выполнения работ на эффективность проекта. Несвоевременное выполнение отдельных работ приводит к задержке строительства в целом. Рассмотрим влияние задержки строительства по показателю минимальной современной стоимости виртуальной продажи. Для этого сформируем 2 варианта денежных потоков с помощью программы Microsoft Project. Количество назначенных ресурсов указывается для каждой работы-ресурса. Все необходимые ресурсные параметры представлены в табл.8, в которой момент времени необходимых ресурсов указывает на конец работы, что соответствует тому, оплата за ресурс производится по окончанию работы.
Т
аблица
8
.
Ресурсная
таблица в Microsoft Project
Рассмотрим, какое расписание работ получится при регулярной задержке продолжительностей работ на 40%, данные по которому представлены в табл.9.
Таблица 9 .Матрица-расписание работ с учетом задержки времени
Этому расписанию (см. рис.9) соответствует фрагмент диаграммы Ганта. Также на рис.9 показан график капитальных вложений при условии постоянного недовыполнения темпов работ. Если данный график сравнить с графиком без задержки, то увидим, что сумма капвложений у них одинаковая, однако их распределение отличается как по кварталам, так и по общей продолжительности работ. В случае, когда известен денежный приток от операционного периода реализации инвестиционного проекта, сравнение вариантов можно проводить с помощью традиционного подхода, например по величине ЧДД .
Вывод по данной оценке следующий: при одинаковой сметной стоимости рассматриваемого ИСП, равной 287 тыс. у.е., проект, выполняемый за 8 кварталов, имеет МССВП, равную 409 тыс. у.е., а проект с задержкой, выполняемый за 10 кварталов, имеет МССВП, равную 432 тыс.у.е. (см. таб.10).
Рис. 9. Календарный график и “Cash-flow” с задержкой
Таким образом, задержка строительства ведет к неоправданному увеличению цены продажи объекта, что является безусловным негативом в условиях жесткой конкуренции на строительном рынке.
Т
аблица
10
.
Сравнение
виртуальных продаж проекта
Оценка эффективности инвестиционного проекта проводится в два этапа. Эффективность инвестиционного проекта оценивается при разработке инвестиционного предложения и декларирования о намерениях, разработке обоснования инвестиций, разработке ТЭО и проекта (технического проекта), осуществлении проекта (экономический мониторинг). Принципы оценки эффективности проекта одинаковы на всех стадиях. На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом, определяется общественная значимость проекта. Цель этого этапа - экономическая оценка проектных решений и подготовка материалов для поиска и привлечения инвесторов.
Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования, с уточнением состава участников и определяется финансовая реализуемость и эффективность участия каждого из них. Сущность оценки эффективности инвестированного проекта заложена в оценке общественной эффективности и коммерческой эффективности проекта. Оценка общественной эффективности инвестиционного проекта. При расчете показателей в денежных потоках отражается стоимостная оценка последствий осуществления данного проекта в других отраслях хозяйственного комплекса - в социальной и экономической сферах; в составе оборотного капитала учитываются материальные запасы, незавершенная строительная продукция и резервы денежных средств; из притоков и оттоков денег по операционной (производственной) и финансовой деятельности исключаются их составляющие, связанные с получением кредитов, выплатой процентов по ним и их погашением, предоставленными субсидиями, дотациями, налоговыми и другими трансфертными платежами, при которых финансовые ресурсы передаются от одного участника проекта к другому; производимая продукция (работы, услуги) и затрачиваемые ресурсы оцениваются в зависимости от их роли во внешнеторговом обороте страны, затраты труда оцениваются величиной заработной платы персонала, используемые природные ресурсы оцениваются в соответствии со ставками платежей. При оценке эффективности инвестиционных проектов используется система показателей, основными из которых являются: интегральный эффект или чистый дисконтированный эффект, чистый доход, индекс и норма рентабельности инвестиций или внутренняя норма доходности; потребность в дополнительном финансировании, индекс доходности затрат и инвестиций, срок окупаемости. Интегральный эффект (Эи) представляет собой сумму разности результатов затрат и инвестиционных вложений за расчетный период, приведенных к одному, обычно начальному году:
Где Rt - результат в f-й год; 3, - ежегодные затраты в t-й год; К, - инвестиции в 1-й год; Ц{ - коэффициент дисконтирования; Т - расчетный период. Величина коэффициента дисконтирования (Л*) при постоянной норме дисконта (Е) определяется выражением:
При меняющейся во времени норме дисконта
где Ек - норма дисконта в k-тл год.
Приведенные выше показатели оценки эффективности можно применять для определения как общественной, так и коммерческой эффективности, а также для оценки эффективности для акционеров и бюджетной эффективности. При оценке общественной эффективности затраты и эффект должны рассматриваться с учетом интересов всего общества, социальной и экологической сфер. При оценке коммерческой эффективности расчеты ведутся с позиции, что все 100% инвестиций осуществляются собственниками (акционерами). При этом в дополнение к денежным потокам, учитываемым в расчетах коммерческой эффективности, добавляются денежные потоки, связанные с получением и возвратом займов. Бюджетная эффективность определяется сопоставлением денежных средств на инвестиции и налоги, полученных бюджетом (федеральных и субъектов Федерации) при осуществлении рассматриваемого инвестиционного проекта. На предприятиях капитального строительства в качестве экономического результата (Rt) принимается выручка от реализации строительной или другой продукции, а также от оказания различного вида услуг. Затраты (3t) при определении показателей экономической эффективности инвестиций учитывают текущие затраты (без амортизации), налоги и другие неинвестиционные расходы.
Интегральный эффект имеет также другие названия: чистый дисконтированный доход (ЧДД), чистая приведенная (или чистая современная) стоимость, Net Present Value (NPV), чистый произведенный эффект. При единовременных инвестиционных вложениях в исходный год (Kq), а также постоянных во времени результатах затрат и норме дисконта интегральный эффект определяется выражением годовые расходы.
Где 1С- годовой результат;
По зависимостям (5.1) и (5.4) определяется интегральный эффект за достаточно продолжительный период. Годовой интегральный эффект (Эи) рассчитывается по формуле
Другим показателем общей экономической эффективности инвестиций может служить индекс рентабельности инвестиций (Эк), определяемый как отношение суммы приведенной разности результата и затрат к величине капитальных вложений. Если капитальные вложения осуществляются за многолетний период, то они также должны браться в виде приведенной суммы. В общем случае индекс рентабельности инвестиционных вложений определяется зависимостью
Индекс рентабельности инвестиций идентичен показателям, имеющим следующие названия: индекс доходности (ИД), индекс прибыльности, Profitability Index. Индекс рентабельности инвестиционных вложений тесно связан с интегральным эффектом. Если интегральный эффект инвестиций Э к положителен, то индекс рентабельности Эк > 1 и наоборот. При Эк > 1 инвестиционный проект считается экономически эффективным. В противном случае (Эк < 1) проект неэффективен. При инвестициях в исходный год Ко и при постоянных во времени результатах затрат и норме дисконта индекс Рентабельности определяется выражением
Норма рентабельности инвестиций (Е) представляет ту норму дисконта, при которой величина приведенной разности результата и затрат равна приведенным капитальным вложениям. Норму Рентабельности инвестиций находят путем решения уравнения:
Показатель норма рентабельности инвестиций имеет также другие названия: внутренняя норма доходности (ВНД), внутренняя норма прибыли, норма возврата инвестиций, Internal Rate of Return (IRR). Норма рентабельности инвестиций при Rt - const, 3f = const и единовременных капитальных вложениях равна
Получаемую расчетную величину Е сравнивают с требуемой инвестором нормой рентабельности вложений. Вопрос о принятии инвестиционного проекта может рассматриваться, если значение Е не меньше требуемой инвестором величины. Если инвестиционный проект полностью финансируется за счет ссуды банка, то значение Е указывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект экономически неэффективным. В случае, когда имеет место финансирование из разных источников, т.е. как за счет займов, так и за счет собственных средств, нижняя граница значения Е соответствует «цене» авансируемого капитала, которая может рассчитываться как средневзвешенная величина выплат за пользование авансируемым капиталом. При этом по займам учитывается банковская ставка, а по собственным средствам - планируемая величинам внутренней нормы прибыли.
6.2 Этапы оценки эффективности инвестиционного проекта
Оценка инвестиционного проекта осуществляется в два этапа. На первом этапе производится оценка и определяется эффективность проекта в целом. На втором этапе производится оценка эффективности инвестиций для каждого отдельного участника проекта.
Эффективность проекта в целом оценивается на первом этапе с целью определения потенциальной привлекательности проекта для возможных участников и поиска источника инвестирования. Она включает общественную и коммерческую эффективность проекта. Показатели общественной эффективности отражают соотношение выгод и затрат для общества в целом. Общественная эффективность учитывает связанные с реализацией проекта затраты и результаты, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников инвестиционного проекта. Показатели коммерческой эффективности учитывают соотношение затрат и результатов для отдельного участника инвестиционного проекта.
Для локальных проектов оценивается только коммерческая эффективность. Для общественно значимых проектов на уровне города, региона и т.д. оценивается, прежде всего, их общественная эффективность.
При неудовлетворительной общественной эффективности социально-значимые инвестиционные проекты не могут претендовать на государственную поддержку и отклоняются. Если общественная эффективность проекта достаточно высокая, то оценивается коммерческая эффективность проекта. При недостаточной коммерческой эффективности таких проектов рассматриваются применение различных форм государственной поддержки.
Различия между оценкой общественной и коммерческой эффективности сводятся к возможности привлечения дотаций и субсидий для общественно-значимых проектов.
На втором этапе определяется эффективность участия в проекте каждого участника. Поэтому на втором этапе оценивается значительно больше показателей эффективности. Так, для банков оценивается финансовая эффективность, для федерального бюджета – бюджетная эффективность, для региона и отраслей – региональная и отраслевая эффективность.
6.3 Методы анализа инвестиционных проектов
Для оценки эффективности инвестиционных проектов используются простые (статистические) методы и динамические методы (методы дисконтирования).
При простых методах применяются методы расчета бухгалтерской нормы доходности и срока окупаемости. Срок окупаемости – это время возврата первоначальной стоимости инвестиций за счет извлекаемого дохода. Бухгалтерская норма доходности определяется как частное от деления среднего годового притока денежных средств на суммарный отток денежных средств. Недостаток показателей при простом методе – это нечувствительность к распределению денежных потоков во времени. Например, задержка денежных поступлений явно снизит ценность инвестиций, но не повлияет на бухгалтерскую норму доходности.
Поэтому применяются динамические методы, при которых показатели рассчитываются с учетом дисконтирования.
Необходимость расчета дисконтированной стоимости денежных средств объясняется тремя причинами. Во-первых, инфляция снижает покупательскую способность денег в будущем по сравнению с настоящим. Во-вторых, неопределенность, связанная с получением денег, увеличивается чем дальше, тем больше. В-третьих, изменение стоимости денег связано с понятием альтернативной стоимости. По понятию альтернативная стоимость – это доход, который можно было бы получить, если вложить эти деньги во что-нибудь другое.
Поскольку стоимость денег меняется со временем, невозможно просто складывать денежные потоки, поступающие в разное время, как это делается при расчете бухгалтерской нормы доходности. Чтобы привести денежные потоки в соответствие с их изменяющейся стоимостью, применяют методы дисконтирования.
Для расчета дисконтированной или приведенной стоимости денежных потоков используют коэффициент дисконтирования (К диск), который определяется по формуле:
К диск = 1/ (1 + r) t ,
где r – ставка дисконта;
t – порядковый номер временного интервала.
Ставка дисконта является в общем случае нормой прибыли на вложенный в капитал, то есть процентом прибыли, которые инвестор хочет получить в результате реализации проекта.
В качестве ставки процента, выбираемой для дисконтирования, используют главным образом:
· среднюю депозитную ставку или кредитную ставку;
· индивидуальную норму доходности инвестиций с учетом уровня риска, инфляции и ликвидности инвестиций;
· норму доходности по текущей деятельности;
· альтернативную норму доходности по другим возможным видам инвестиций.
Часто ставка дисконта находится в диапазоне между среднегодовым уровнем инфляции (нижний предел) и среднегодовой учетной ставкой за кредит (верхний предел).
6.4 Критерии оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта
Существует несколько показателей для оценки эффективности инвестиционного проекта. Наиболее часто применяются следующие:
· чистый дисконтированный доход
· внутренняя норма доходности;
· индекс доходности;
· дисконтированный период окупаемости инвестиций.
Оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя чистого дисконтированного дохода предприятия (ЧДД или NPV)
Показатель чистого дохода предприятия (ЧДД или NPV) является одним из наиболее часто применяемых показателей для оценки эффективности инвестиционного проекта.
Чистый дисконтированный доход предприятия от инвестиционного проекта (ЧДД) определяется как разность между общей дисконтированной стоимостью поступлений денежных средств и стоимостью дисконтированных расходов.
В бизнес-планировании часто используется английская терминология. Чистый дисконтированный доход предприятия соответствует NPV (net present value) – чистой приведенной стоимости. ЧДД определяется как разность между дисконтированной (приведенной) стоимостью притока денежных средств и дисконтированной (приведенной) стоимостью оттока денежных средств.
ЧДД = ∑(П t –З t) х 1 / (1 + r) t - ∑ К t х 1/ (1 + r) t
где П t - поступления от реализации проекта на t –временном шаге;
З t - затраты текущие на t –временном шаге;
К t - капитальные затраты на t –временном шаге;
Т - срок реализации проекта (во временных интервалах).
Необходимо отметить, что по мере снижения ставки дисконта ЧДД увеличивается.
Критерии эффективности инвестиционного проекта выражаются следующим образом:
если ЧДД (или NPV) > 0, проект эффективен и приносит прибыль в установленном объеме;
если ЧДД (или NPV) < 0, проект неэффективен, при заданной норме прибыли приносит убытки;
если ЧДД (или NPV) = 0, данный проект не изменит благосостояние предприятия, предприятие увеличится в масштабах, но не получит прибыли.
Чем выше ЧДД, тем эффективнее проект. Из нескольких альтернативных вариантов выбирается тот, который приносит больший суммарный доход.
Оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя внутренней нормы доходности предприятия (ВНД или IRR)
Самым популярным показателем оценки эффективности инвестиционного проекта является внутренняя норма доходности (ВНД) или IRR (internal rate return).
Внутренняя норма доходности (ВНД) – это та ставка дисконта, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю и все затраты окупаются, то есть то критическое значение ставки дисконта, при которой ЧДД с положительного меняется на отрицательный.
Внутренняя норма доходности характеризует максимальную отдачу, которую можно получить от проекта, то есть ту норму прибыли на вложенный капитал, при которой чистый дисконтированный доход равен нулю.
Если расчет ЧДД инвестиционного проекта дает ответ на вопрос, эффективен он или нет при заданной сразу ставке дисконта, то ВНД определяется в самом процессе расчета и затем сравнивается с требуемой инвестором нормой доходности на вкладываемый капитал.
Формула расчета ВНД выглядит следующим образом:
∑ (П t –З t) : (1 - ВНД) t = ∑ К t: (1 - ВНД) t , при этом ВНД = r и ЧДД = 0
Данное уравнение при нескольких денежных потоках не решается. Практически вычисление величины производится методом последовательного приближения с помощью программных средств (методом итераций).
если ВНД (или IRR) > или равен требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиционный проект эффективный;
если ВНД (или IRR) < требуемой инвестором нормы дохода на капитал, то инвестиционный проект неэффективный.
В большинстве случаев, если инвестиционный проект считается привлекательным на основе своей внутренней нормы доходности, то значение чистого дисконтированного дохода тоже будет положительным, и наоборот. Если сравнение различных вариантов инвестиционных проектов по ЧДД и ВНД приводят к противоположным результатам, то предпочтение отдается ЧДД, как более точному и приоритетному показателю.
Оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя индекса доходности (ИД или PI)
Индекс доходности (ИД или PI) представляет собой отношение разности дисконтированных поступлений и текущих затрат к величине капиталовложений.
ИД = [ ∑ (П t –З t) : ∑ К t ]х1/ (1 + r) t
Критерии оценки эффективности инвестиционного проекта выражаются следующим образом:
если ИД > 1 и если ЧДД > 0, то инвестиционный проект эффективный;
если ИД <1 и если ЧДД < 0 , то проект неэффективный.
Оценка эффективности инвестиционного проекта с помощью показателя дисконтированного периода окупаемости (или PB)
Дисконтированный срок окупаемости инвестиционного проекта представляет собой минимальный временной интервал от начала осуществления проекта, за который возместятся первоначальные капитальные затраты суммарными результатами от реализации проекта.
Дисконтированный срок окупаемости аналогичен простому сроку окупаемости, но использует дисконтированные значения всех затрат и доходов.
Ни один из вышеперечисленных методов сам по себе не является достаточным для принятия проекта. Наряду с рассмотренными выше показателями определяются и другие показатели: точки безубыточности, различные финансовые показатели (ликвидность, оборачиваемость капитала, рентабельность продаж, производства и др.).
Планирования. В-четвертых, основной целью стратегического планирования является обеспечение потенциала будущего успешного развития любого элемента национальной экономики. Стратегическое планирование выступает составной частью стратегического управления, которое представляет собой процесс, протекающий в три основных этапа. Этапы стратегического управления, как правило, частично могут совпадать во...
Подчеркнуть, что формирование новой Энергетической стратегии не связано с плохим качеством или нереализуемостью основных параметров ЭС-2020. Это требование времени и необходимое условие стратегического планирования в энергетике, записанное в системе реализации ЭС-2020, предполагающее пролонгацию Энергетической стратегии каждые пять лет для максимального учета новых тенденций развития экономики и...
олжительного периода времени, давая себе отчет о том, что конфликтная и постоянно меняющаяся деловая и социальная обстановка делает постоянные корректировки неизбежными. Стратегическое планирование в банках применимо к любой проблеме, которая: связана с глобальными целями банка, ориентирована на будущее, затрагивает внешние факторы, влияющие на результаты деятельности банка. Глобальная цель. ...
Оценка эффективности инвестиционных проектов проводится в два этапа .
На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа – агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, то можно переходить ко второму этапу оценки.
Если источник и условия финансирования уже известны, оценку коммерческой эффективности проекта можно не производить.
Второй этап осуществляется после выработки схемы финансирования. На этом этапе уточняется состав участников и определяется финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.
Для локальных проектов на этом этапе определяется эффективность участия в проекте отдельных предприятий-участников, эффективность инвестирования в акции таких акционерных предприятий.
5.1.4. Особенности оценки эффективности на разных стадиях разработки
Оценка эффективности инвестиционных проектов осуществляется на следующих стадиях (см. подразд. 4.2.1):
- поиск инвестиционных возможностей (другие названия – определение возможностей, инвестиционное предложение, бизнес-проспект, opportunity studies, OS);
- предварительная подготовка проекта (другие названия – стадия предварительного выбора, обоснование инвестиций, pre-feasibility studies, PS);
- окончательная подготовка проекта (другие названия – стадия проектирования, технико-экономическое обоснование, final evaluation, FE).
На стадиях поиска инвестиционных возможностей и предварительнойподготовки проекта , как правило, ограничиваются оценкой эффективности проекта в целом, при этом расчеты денежных потоков производятся в текущих ценах. Схема финансирования проекта может быть намечена в самых общих чертах (в том числе по аналогии, на основании экспертных оценок).
На стадии окончательной подготовки проекта оцениваются все приведенные выше виды эффективности. При этом должны использоваться реальные исходные данные, в том числе и по схеме финансирования, а расчеты должны производиться в текущих и прогнозных ценах.
5.1.5. Схема финансирования. Финансовая реализуемость инвестиционных проектов
Цель определения схемы финансирования – обеспечение финансовой реализуемости инвестиционного проекта, т.е. обеспечение такой структуры денежных потоков проекта, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для его продолжения. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока.
При разработке схемы финансирования определяется потребность в привлеченных средствах. При необходимости возможно вложение части положительного сальдо суммарного денежного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Такие вложения называются вложением вдополнительные фонды .
В дополнительные фонды могут включаться средства из амортизации и чистой прибыли. Включение средств в дополнительные фонды рассматривается как отток.
Притоки от этих средств рассматриваются как часть внереализационных притоков инвестиционного проекта (от операционной деятельности).
