Критерий коммерческой эффективности инвестиционного проекта. Методика оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта организации. Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

Эффективность реализации предпринимательских проектов в России с 1994 г. принято характеризовать системой показателей, отражающих три взаимосвязанных уровня оценки: коммерческий, бюджетный и народнохозяйственный (схема 2.13.).

Схема 2.13.

Показатели эффективности предпринимательских

проектов

На первом этапе рассчитываются показатели эффективности проекта в целом. Цель этого этапа - агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Для общественно значимых проектов оценивается в первую очередь их общественная эффективность. При неудовлетворительной общественной эффективности такие проекты не рекомендуются к реализации и не могут претендовать на государственную поддержку. Если же их общественная эффективность оказывается достаточной, оценивается их коммерческая эффективность.

Оценку эффективности инвестиционных проектов принято проводить с использованием «Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов» утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21.06.1999 N ВК 477. В данном пособии опущен вопрос оценки общественной эффективности и сделан акцент на коммерческую составляющую локальных проектов.

Смысл общей оценки проекта заключается в представлении всей информации о последнем в виде, позволяющем лицу, принимающему решение, сделать заключение о целесообразности (или нецелесообразности) осуществления вложений средств на его реализацию. В связи с этим особую роль играет коммерческая оценка проекта.

Коммерческая оценка представляет собой интегральный подход к анализу проекта.

Можно выделить два критерия коммерческой привлекательности проекта:

1. Финансовая состоятельность (финансовая оценка).

2. Эффективность (экономическая оценка).

Данные критерии взаимно дополняют друг друга. В первом случае характеризуется ликвидность (платежеспособность) проекта в ходе его реализации. Во втором акцент ставится на потенциальной способности проекта сохранить покупательную ценность вложенных средств и обеспечить достаточный темп их прироста.

В числе факторов, которые не могут быть представлены только в количественном измерении, должны быть учтены такие вопросы, как степень соответствия целей проекта общей стратегии развития предприятия, наличие квалифицированной и работоспособной «управленческой команды», готовность владельцев предприятия (акционеров) пойти на отсрочку выплаты дивидендов и т.п.

На схеме 2.14. представлены некоторые из методов оценки по каждому из критериев.

Схема 2.14. Методы оценки коммерческой состоятельности проекта

В инвестиционном проектировании потребность в оценке финансового состояния предприятий возникает, когда:

В проектных материалах необходимо отразить устойчивое финансовое положение участника инвестиционного проекта, его способность выполнить принимаемые на себя в соответствии с проектом финансовые обязательства;

Оценивается эффективность проекта, реализуемого на действующем предприятии, расчет проводится по предприятию в целом и необходимо убедиться, что реализация проекта улучшает или, во всяком случае, не ухудшает финансового положения этого предприятия.

Оценка финансового положения предприятия основывается на данных его отчетных балансов за предыдущий период, а также иной отчетной технико - экономической документации. Ниже приводится краткий перечень разбитых на четыре группы обобщающих финансовых показателей, которые обычно используются для такой оценки.

1. Коэффициенты ликвидности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои краткосрочные обязательства):

Коэффициент покрытия краткосрочных обязательств (коэффициент текущей ликвидности, current ratio) - отношение текущих активов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,6 - 2,0;

Промежуточный коэффициент ликвидности - отношение текущих активов без стоимости товарно - материальных запасов к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 1,0 - 1,2;

Коэффициент абсолютной (строгой) ликвидности (quick ratio, acid test ratio) - отношение высоколиквидных активов (денежных средств, ценных бумаг и счетов к получению) к текущим пассивам. Удовлетворительному финансовому положению предприятия обычно отвечают значения этого коэффициента, превышающие 0,8 - 1,0.

2. Показатели платежеспособности (применяются для оценки способности фирмы выполнять свои долгосрочные обязательства):

Коэффициент финансовой устойчивости - отношение собственных средств предприятия и субсидий к заемным. Этот коэффициент обычно анализируется банками при решении вопроса о предоставлении долгосрочного кредита;

Коэффициент платежеспособности (debt ratio) - отношение заемных средств (общая сумма долгосрочной и краткосрочной задолженности) к собственным;

Коэффициент долгосрочного привлечения заемных средств - отношение долгосрочной задолженности к общему объему капитализированных средств (сумма собственных средств и долгосрочных займов);

Коэффициент покрытия долгосрочных обязательств - отношение чистого прироста свободных средств (сумма чистой прибыли после уплаты налога, амортизации и чистого прироста собственных и заемных средств за вычетом осуществленных в отчетном периоде инвестиций) к величине платежей по долгосрочным обязательствам (погашение займов + проценты по ним).

3. Коэффициенты оборачиваемости (применяются для оценки эффективности операционной деятельности и политики в области цен, сбыта и закупок);

Коэффициент оборачиваемости активов (turnover ratio) - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости активов;

Коэффициент оборачиваемости собственного капитала - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости собственного капитала;

Коэффициент оборачиваемости товарно-материальных запасов - отношение выручки от продаж к средней за период стоимости запасов;

Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности (receivable turnover ratio) - отношение выручки от продаж в кредит к средней за период дебиторской задолженности. Иногда вместо этого показателя используют средний срок оборота дебиторской задолженности, рассчитываемый как отношение количества дней в отчетном периоде к коэффициенту оборачиваемости дебиторской задолженности;

Средний срок оборота кредиторской задолженности (average payable period) - отношение краткосрочной кредиторской задолженности (счета к оплате) к расходам на закупку товаров и услуг, умноженное на количество дней в отчетном периоде.

4. Показатели рентабельности (применяются для оценки текущей прибыльности предприятия - участника ИП):

Рентабельность продаж - отношение балансовой прибыли к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Рентабельность активов - отношение балансовой прибыли к стоимости активов (остаточная стоимость основных средств + стоимость текущих активов).

При разных вариантах схемы финансирования (например, при разных условиях кредитования) балансовая прибыль на одном и том же шаге может оказаться разной, соответственно будут различаться и оба показателя рентабельности. В целях обеспечения сопоставимости расчетов в этих случаях могут использоваться показатели полной рентабельности (продаж и активов), при исчислении которых балансовая

прибыль увеличивается на сумму уплачиваемых процентов за кредит, включаемых в себестоимость, т.е.:

Полная рентабельность продаж - отношение суммы валовой прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций;

Полная рентабельность активов - отношение суммы валовой

прибыли от операционной деятельности и включаемых в себестоимость уплаченных процентов по займам к средней за период стоимости активов. Эти показатели (полная

рентабельность продаж и активов) в меньшей степени зависят от схемы финансирования проекта и в большей степени определяются его техническими и технологическими решениями;

Чистая рентабельность продаж - отношение чистой прибыли (после уплаты налогов) от операционной деятельности к сумме выручки от реализации продукции и от внереализационных операций. Иногда определяется как отношение чистой прибыли к себестоимости реализованной продукции;

Чистая рентабельность активов - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости активов;

Чистая рентабельность собственного капитала (return of equity, ROE) - отношение чистой прибыли к средней за период стоимости собственного капитала.

Указанный перечень может быть дополнен по требованию отдельных участников проекта или финансовых структур, а также в связи с введением государственными органами новых или изменением существующих критериев начала процедуры банкротства предприятия.

Значения соответствующих показателей целесообразно анализировать в динамике и сопоставлять с показателями аналогичных предприятий. Каждый участник проекта, а также кредитующие банки и лизингодатели могут иметь собственное представление о предельных значениях этих показателей, свидетельствующих о неблагоприятном финансовом положении фирмы. Однако в любом случае эти предельные значения существенно зависят от технологии производства и структуры цен на производимую продукцию и потребляемые ресурсы. Поэтому использовать сложившиеся на момент расчета представления о предельных уровнях финансовых показателей для оценки финансового положения предприятия в течение длительного периода реализации инвестиционного проекта не всегда целесообразно.

В практике проектного анализа применяют два основных подхода к решению проблемы оценки привлекательности проектов: статистические (простые) модели и динамические модели, основанные на дисконтировании денежных потоков.

Статистические модели оценки не учитывают фактор времени и используют данные бухгалтерской отчетности, на основе которой рассчитываются: простая норма прибыли и период окупаемости конкретного проекта.

Построение дисконтированных критериев оценки проектов базируется на использовании теории ценности денег во времени.

В мировой практике наибольшее распространение получили следующие динамические модели:

1) чистая текущая стоимость или чистый дисконтированный доход (Net Present Value, NPV);

3) дисконтированный период окупаемости капиталовложений

4) внутренняя норма прибыли (доходности) проекта или

маржинальной эффективности капитала (Internal Rate of Return, IRR);

5) модифицированный метод маржинальной эффективности

капитала (MIRR).

В российской практике наибольшее распространение получили следующие показатели эффективности инвестиций:

Чистый доход;

Чистый дисконтированный доход;

Внутренняя норма доходности;

Потребность в дополнительном финансировании (другие названия - ПФ, стоимость проекта, капитал риска);

Индексы доходности затрат и инвестиций;

Срок окупаемости;

Группа показателей, характеризующих финансовое состояние предприятия - участника проекта.

По сути, многие из них уже были рассмотрены выше (разница в названиях)

Условия финансовой реализуемости и показатели эффективности рассчитываются на основании денежного потока Фm, конкретные составляющие которого зависят от оцениваемого вида эффективности.

На разных стадиях расчетов в соответствии с их целями и спецификой ПФ финансовые показатели и условия финансовой реализуемости ИП оцениваются в текущих или прогнозных ценах.

Остальные показатели определяются в текущих или дефлированных ценах.

Чистым доходом (другие названия - ЧД, Net Value, NV) называется накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период:

Где: Фт - чистый денежный поток.

Важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход (другие названия - ЧДД, интегральный эффект, Net Present Value, NPV) - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период. ЧДД рассчитывается по формуле:

ЧДД = SUM Фт АЛЬФАт(Е).

Фт - чистый денежный поток,

АЛЬФАт(Е) - дисконтный множитель.

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов (а также затрат, результатов), относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД нередко называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

Внутренняя норма доходности (другие названия - ВНД, внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return, IRR). В наиболее распространенном случае ИП, начинающихся с (инвестиционных) затрат и имеющих положительный ЧД, внутренней нормой доходности называется положительное число Ев, если:

При норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0,

Это число единственное.

В более общем случае внутренней нормой доходности называется такое положительное число Ев, что при норме дисконта Е = Ев чистый дисконтированный доход проекта обращается в 0, при всех больших значениях Е - отрицателен, при всех меньших значениях Е - положителен. Если не выполнено хотя бы одно из этих условий, считается, что ВНД не существует.

Для оценки эффективности ИП значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД ВНД может быть использована также:

Для экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения ВНД (зависящие от области применения) у проектов данного типа;

Для оценки степени устойчивости ИП по разности ВНД - Е

Для установления участниками проекта нормы дисконта Е по данным о внутренней норме доходности альтернативных направлений вложения ими собственных средств.

Сроком окупаемости ("простым" сроком окупаемости, payback period) называется продолжительность периода от начального момента до момента окупаемости. Начальный момент указывается в задании на проектирование (обычно это начало нулевого шага или начало операционной деятельности). Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

При оценке эффективности срок окупаемости, как правило, выступает только в качестве ограничения.

Сроком окупаемости с учетом дисконтирования называется продолжительность периода от начального момента до "момента окупаемости с учетом дисконтирования". Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД^) становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

Потребность в дополнительном финансировании (ПФ) -

максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ПФ показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому ПФ называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребного финансирования не обязан совпадать с ПФ и, как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта (ДПФ) - максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности (см. ниже). Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

Индексы доходности характеризуют (относительную) "отдачу проекта" на вложенные в него средства. Они могут рассчитываться как для дисконтированных, так и для недисконтированных денежных потоков. При оценке эффективности часто используются:

Индекс доходности затрат - отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

Индекс доходности дисконтированных затрат - отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

Индекс доходности инвестиций (ИД) - отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. Он равен увеличенному на единицу отношению ЧД к накопленному объему инвестиций;

Индекс доходности дисконтированных инвестиций (ИДД) - отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине дисконтированной суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности. ИДД равен увеличенному на единицу отношению ЧДД к накопленному дисконтированному объему инвестиций.

При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию (соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения).

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧД положителен.

Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если и только если для этого потока ЧДД положителен.

В проекте необходимо оценивать следующие виды коммерческой эффективности:

Эффективность проекта в целом;

Эффективность участия в проекте (эффективность вложений для участников проекта, эффективность собственного капитала).

Эффективность участия в проекте может определяться по отношению к различным типам участников. Соответственно в расчетах может оцениваться:

Эффективность участия предприятий в реализации проекта;

Эффективность проекта для акционеров акционерных предприятий - участников проекта;

Эффективность для структур более высокого уровня по отношению к предприятиям - участникам проекта (народного хозяйства, регионов, отраслей);

Бюджетная эффективность проекта, отражающая эффективность проекта с точки зрения бюджетов различных уровней.

Эффективность проекта определяется для каждого участника и, следовательно, относится к участнику. Эффективность проекта «в целом» оценивает его денежные потоки. При определении эффективности проекта «в целом» схема финансирования проекта не учитывается.

Оценка проекта «в целом» - это первый этап экономической оценки. Целью данного этапа является агрегированная экономическая оценка проектных решений и создание необходимых условий для поиска инвесторов. Для локальных проектов оценивается только их коммерческая эффективность и, если она оказывается приемлемой, рекомендуется непосредственно переходить ко второму этапу оценки.

Второй этап оценки осуществляется после выработки схемы финансирования проекта. На этом этапе уточняется состав участников и определяются финансовая реализуемость и эффективность участия в проекте каждого из них.

Вопрос оценки эффективности проекта для участника является наиболее важным, поскольку оценка эффективности проекта «в целом» показывает эффективность собственной деятельности самого предприятия, но при этом не отражает, насколько результаты деятельности предприятия могут покрывать размер вложенных средств учредителя, т.е. не отражает целесообразность участия учредителя в данном проекте.

В целом оценка эффективности проекта для учредителя (материнской компании) может быть выполнена на основе показателя чистой приведенной стоимости:

где I- это приведенная суммарная величина вложений, т.е. это сумма стоимостного имущественного вклада учредителя и его вклада на пополнение оборотных средств;

CF - это приведенная величина денежного потока, учитывающая притоки и оттоки денежных.

При определении эффективности для акционера принимается, что возможности использования денежных средств не зависят от того, что эти средства собой представляют (собственные, заемные, прибыль и т.д.). Поэтому здесь учитываются денежные потоки от всех видов деятельности (инвестиционной, операционной и финансовой) и используется схема финансирования проекта. В частности, в притоки реальных денег включаются заемные средства, в оттоки - платежи по займам. В расчетах данного типа предприятие не отделяется от его акционеров, т.е. потоки денежных средств проекта и его учредителей представляют единое целое. Поэтому под собственными средствами предприятия понимаются средства его акционеров, а расчеты между предприятием и акционерами (выплаты дивидендов акционерам) не учитываются.

Расчет эффективности для учредителя в проекте методически во многом производится аналогично расчету эффективности для самого проекта, однако при этом, во-первых, учитываются только денежные потоки конкретного учредителя - участника проекта, а во-вторых, изменяется состав учитываемых денежных потоков. Прежде всего, в отличие от расчетов эффективности проекта в целом здесь дополнительно учитывается денежный поток от финансовой деятельности - получение и погашение займов (что влияет и на размеры налога на прибыль).

Для примера рассмотрим бизнес-проект по созданию ДЗО с долей участия 100%, создаваемого на базе имущественного комплекса филиала реорганизуемой компании. Вклад учредителя в уставный капитал ДЗО составляет 161786 ден. ед., из них стоимость передаваемого имущественного комплекса составляет 153228 ден. ед., вклад в виде оборотных (денежных средств) составляет 8558 ден. ед.

С точки зрения оценки проекта для самого ДЗО важна, прежде всего, оценка его реализуемости (т.е. превышение притоков денежных средств над оттоками на каждом шаге планирования). Для проведения данного анализа достаточно построить кэш-фло проекта.

Таблица 2.30.

Денежные потоки ДЗО, ден. ед._____________________

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
	8 558	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Чистый денежный поток	8 558	7 328	33 807	44 322	47 392	47 644
	8 558	6 554	27 048	31 717	30 335	27 277

Для оценки эффективности проекта с позиций ДЗО выделены прогнозные денежные потоки, представляющие затраты и доходы ДЗО. Учитывается также первоначальные денежные средства, внесенные в стартовом периоде в уставный капитал для формирования оборотного капитала ДЗО. Это необходимо, поскольку в первом периоде происходит отток данных средств в качестве расходов (преимущественно это связано с необходимостью осуществления организационных расходов - регистрации имущества, получения лицензий и т.д.).

Используя ставку дисконтирования в размере 11,8%, рассчитанную для данного случая по методике, изложенной в «Положении об оценке эффективности инвестиционных проектов при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации», утвержденном постановлением Правительства РФ №1470 от 22.11.97, и прогнозные денежные потоки, можно определить показатель чистой приведенной стоимости для проекта с позиции самого ДЗО. В данном случае она составит 131489 ден. ед.

Более важно выполнить оценку данного проекта с позиции учредителя, т.е. для собственного капитала.

С позиции учредителя в расчете учитывается следующее:

Денежный эквивалент имущественного вклада учредителя;

Денежный вклад учредителя в уставный капитал;

Денежные потоки, генерируемые создаваемым ДЗО;

Остаточная стоимость проекта (в отдельных случаях).

Отличие от расчета эффективности для ДЗО состоит в том, что

добавляется отток в виде имущественного вклада учредителя, а отток в виде инвестиций в оборотный капитал уже участвует в проекте - он присутствует в оттоках первого периода самого ДЗО, поэтому его дополнительно учитывать не следует для избегания его двойного учета в проекте.

Таблица 2.31.

Оценка эффективности проекта по созданию ДЗО для учредителя

Наименование показателей	"0"	1	2	3	4	5
Денежные потоки от операционной деятельности	0	32 814	56 325	59 841	63 040	64 205
Денежные потоки от инвестиционной деятельности	0	-24 617	-20 777	-12 909	-12 168	-12 211
Лизинговые платежи	0	-870	-1 740	-2 610	-3 480	-4 350
Вклад учредителя	-153228
Остаточная стоимость проекта						403 763
Чистый денежный поток	-153 228	7 328	33 807	44 322	47 392	451 406
Дисконтированный денежный поток	-153 228	6 554	27 048	31 717	30 335	258 439
Дисконтированный денежный поток нарастающим итогом	-153 228	-146 674	-119 626	-87 909	-57 574	200 865

Используя ставку дисконтирования (11,8%) получим чистую приведенную стоимость проекту в размере 200 865 ден. ед.

Данный расчет учитывает также остаточную стоимость проекта. Суть данного метода состоит в том, что предприятие в постпрогнозный период также располагает развитой сбытовой сетью, наработанными связями с потребителями, устойчивым положением на рынке, стоимостью основных фондов, остающихся после реализации проекта, и т.д., что является дополнительной ценностью проекта и может учитываться при расчете эффективности.

Как правило, расчет остаточной стоимости проекта может осуществляться несколькими методами, в зависимости от того, какие суждения аналитика ложатся в основу расчетов:

Методом чистых активов.

Методом оценки денежного потока на постпрогнозном периоде (метод Гордона).

По ликвидационной стоимости предприятия, если в постпрогнозный период ожидается банкротство с продажей имеющихся активов (при этом необходимо учесть расходы, связанные с ликвидацией компании).

Метод определения остаточной стоимости проекта на основе чистых активов (активы компании за исключением денежных средств и обязательств) предполагает, что на конец расчетного периода у

предприятия есть активы, имеющие стоимость и представляющие собой дополнительную ценность проекта.

Метод оценки денежного потока на постпрогнозном периоде основан на модели Г ордона:

V (T +1, ю) = FCF (t = ґ +11 і - g

g - среднегодовые темпы прироста свободного денежного потока FCF, %

i - ставка дисконтирования, %

FCF (free cash flow) - свободный денежный поток, генерируемый бизнесом предприятия, без учета притоков и оттоков от финансовой деятельности, связанной с привлечением и возвратом капитала и выплатой дивидендов и процентов.

В рассматриваемом примере учтены денежные потоки ДЗО на постпрогнозном периоде, т.е. расчет остаточной стоимости выполнен по методу Гордона. В расчете предполагается, что денежный поток последнего прогнозного периода будет аналогичен для постпрогнозного периода (g=0), ставка дисконтирования та же, что и на прогнозном периоде. Данный расчет позволяет учесть денежные потоки постпрогнозного периода проекта от деятельности ДЗО, связанные с тем, что срок существования ДЗО более длительный, чем в рассматриваемом проекте.

В случае если создаваемое ДЗО имеет несколько учредителей, можно выполнить оценку для каждого из них. Для этого вначале можно рассчитать общую чистую приведенную стоимость проекта для всех учредителей, затем, зная доли вклада каждого из учредителей, рассчитать эффективность для каждого из них путем умножения каждой доли на общий показатель чистой приведенной стоимости.

Расчет эффективности для собственного капитала дает более аргументированную оценку эффективности проекта по созданию ДЗО, чем оценка эффективности для самого ДЗО. Именно этот результат служит главным экономическим критерием оценки целесообразности участия в данном проекте, поскольку учитывает все источники финансирования проекта.

Еще по теме Оценка коммерческой эффективности инвестиционного проекта:

1. 40. Оценка финансовой состоятельности инвестиционного проекта

во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;

во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

Во-первых, требуется верно оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины. Следует отметить, однако, что целью количественных методов оценки эффективности является не идеальный прогноз величины ожидаемой прибыли, а, в первую очередь, обеспечение сопоставимости рассматриваемых проектов с точки зрения эффективности, исходя из неких объективных и перепроверяемых критериев, и подготовка тем самым основы для принятия окончательного решения.

Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств.

Наконец, мероприятия по оценке риска инвестирования и применение методов учета неопределенности в финансовых расчетах, позволяющие уменьшить влияние неверных прогнозов на конечный результат и тем самым увеличить вероятность правильного решения, могут существенно повысить обоснованность и корректность результатов анализа.

Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике метод оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

Чистая приведенная стоимость (NPV)

Этот метод основан на сопоставлении величины исходной инвестиции (IC) с общей суммой дисконтированных чистых денежных поступлений, генерируемых ею в течение прогнозируемого срока. Поскольку приток денежных средств распределен во времени, он дисконтируется с помощью коэффициента r, устанавливаемого аналитиком (инвестором) самостоятельно исходя из ежегодного процента возврата, который он хочет или может иметь на инвестируемый им капитал.

Допустим, делается прогноз, что инвестиция (IC) будет генерировать в течение n лет, годовые доходы в размере P 1 , P 2 , ..., Р n . Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) и чистый приведенный эффект (NPV) соответственно рассчитываются по формулам :

. (1)

Очевидно, что если:

NPV > 0, то проект следует принять;

NPV = 0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом :

, (2)

где i - прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных формул вручную достаточно трудоемок, поэтому для удобства применения этого и других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные статистические таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости от временного интервала и значения коэффициента дисконтирования.

Необходимо отметить, что показатель NPV отражает прогнозную оценку изменения экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта. Этот показатель аддитивен во временном аспекте, т. е. NPV различных проектов можно суммировать. Это очень важное свойство, выделяющее этот критерий из всех остальных и позволяющее использовать его в качестве основного при анализе оптимальности инвестиционного портфеля.

Область применения и трудности NPV-метода.

При помощи NPV-метода можно определить не только коммерческую эффективность проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей. Столь обширная область применения и относительная простота расчетов обеспечили NPV-методу широкое распространение, и в настоящее время он является одним из стандартных методов расчета эффективности инвестиций, рекомендованных к применению ООН и Всемирным банком.

Однако корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий:

Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта. Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются различные ставки дисконтирования, то, во-первых, формулы (1) и (2) неприменимы и, во-вторых, проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать неприемлемым.

Индекс рентабельности инвестиций (PI)

Этот метод является по сути следствием метода чистой теперешней стоимости. Индекс рентабельности (PI) рассчитывается по формуле :

.

Очевидно, что если:

РI > 1, то проект следует принять;

РI = 1, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Логика критерия PI такова: он характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченность сверху общего объема инвестиций.

В отличие от чистого приведенного эффекта индекс рентабельности является относительным показателем. Благодаря этому он очень удобен при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV, либо при комплектовании портфеля инвестиций с максимальным суммарным значением NPV.

Отличия ИРИ(PI) от других методов оценки инвестиционного проекта

• представляет собой относительный показатель;

  характеризует уровень доходности на единицу капитальных вложений;

  представляет собой меру устойчивости как самого инвестиционного проекта, так и предприятия которое его реализует;

  позволяет ранжировать инвестиционные проекты по величине ИРИ(PI).

Внутренняя норма прибыли инвестиций (IRR)

Вторым стандартным методом оценки эффективности инвестиционных проектов является метод определения внутренней нормы рентабельности проекта (internal rate of return, IRR), т.е. такой ставки дисконта, при которой значение чистого приведенного дохода равно нулю.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Цель лекции: научиться рассчитывать денежные потоки и показатели коммерческой эффективности инвестиционного проекта.

Если проект признан общественно эффективным, то переходят к оценке его коммерческой эффективности . В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционного проекта приводится перечень показателей коммерческой эффективности [ 6 ] :

Условием коммерческой эффективности инвестиционного проекта является положительное значение интегрального ЧДД, а также значения ИДИ и ИДЗ, превышающие единицу.

Для того, чтобы правильно оценить коммерческую эффективность инвестиционного проекта, необходимо правильно определить денежные потоки , значения которых используются в расчетах. Любой денежный поток Ф представляет собой разницу между притоком П и оттоком О денежных средств:

Порядок расчета притоков и оттоков денежных средств различается в зависимости от характера денежного потока . Отток средств от инвестиционной деятельности – это все инвестиции, связанные с реализацией проекта (инвестиции в основные фонды, в первоначальный оборотный капитал , в нематериальные активы ). Приток средств от инвестиционной деятельности образуется в случае продажи активов и определяется доходом от этой продажи. Операционная деятельность – это деятельность , связанная с производством и реализацией продукции. В отток средств от операционной деятельности входят себестоимость продукции за вычетом амортизации и затраты по выплате налогов и прочих обязательных платежей. Притоком средств от операционной деятельности является выручка от реализации продукции [ 7 ] .

Пример. Рассчитать денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности для оценки коммерческой эффективности проекта, если инвестиции в сумме 18000 тыс. руб. осуществляются в первый год реализации инвестиционного проекта, а производство начинается со второго года. Жизненный цикл проекта составляет 8 лет . В последний год жизненного цикла активы продаются. Доход от реализации активов составляет 50 тыс. руб . Себестоимость продукции составляет 5 тыс. руб./шт. , цена единицы продукции – 7 тыс. руб. шт. Объем производства и продаж – 12000 шт./год . Годовая сумма налогов и прочих обязательных платежей составляет 30 тыс. руб . Годовая сумма амортизационных отчислений – 80 тыс. руб .

Решение.

Рассмотрим денежный поток от инвестиционной деятельности . В нашей задаче отток средств от инвестиционной деятельности составит 18000 тыс. руб. (инвестиции), а приток средств от инвестиционной деятельности – 50 тыс. руб. (доход от продажи активов). Мы знаем, что инвестиции осуществляются в первый год жизненного цикла проекта , а продажа активов – в последний (восьмой) год. Значит, денежный поток от инвестиционной деятельности в первый год составит -18000 тыс. руб. , а в последний год – 50 тыс. руб . Со второго по седьмой год включительно денежный поток от инвестиционной деятельности будет равен нулю , потому что в эти годы никаких операций, связанный с инвестиционной деятельностью, не осуществляется.

Денежный поток от операционной деятельности следует рассчитать со второго по восьмой годы жизненного цикла . В первый год этот денежный поток не рассчитывается, так как в этот год еще нет производства. Прежде всего следует рассчитать себестоимость годового объема производства и годовую выручку.

Себестоимость годового объема производства рассчитывается как произведение себестоимости единицы продукции и годового объема производства:

Годовая выручка рассчитывается как произведение цены единицы продукции и годового объема продаж:

Чтобы рассчитать годовую сумму денежного потока от операционной деятельности, следует вычесть из выручки себестоимость (при этом исключив из ее состава амортизацию) и годовую сумму налогов и прочих обязательных платежей:

Оформим расчеты в виде таблицы ( таблица 5.1):

Таблица 5.1. Расчет денежных потоков для оценки коммерческой эффективности проекта

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	6 год	7 год	8 год
Инвестиции, тыс. руб.	18000	0	0	0	0	0	0	0
Доход от продажи активов, тыс. руб.	0	0	0	0	0	0	0	50
Объем производства, шт./год	0	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000
Объем продаж, шт./год	0	12000	12000	12000	12000	12000	12000	12000
Себестоимость единицы продукции, тыс. руб.	0	5	5	5	5	5	5	5
Цена единицы продукции, тыс. руб.	0	7	7	7	7	7	7	7
Себестоимость объема производства, тыс. руб. (= п.3 x п.5)	0	60000	60000	60000	60000	60000	60000	60000
Годовая выручка, тыс. руб. (= п.4 x п.6)	0	84000	84000	84000	84000	84000	84000	84000
Амортизация, тыс. руб./год	0	80	80	80	80	80	80	80
Налоговые и прочие обязательные платежи, тыс. руб./год	0	30	30	30	30	30	30	30
Денежный поток от инвестиционной деятельности , тыс. руб. (=п.2-п.1)	-18000	0	0	0	0	0	0	50
Денежный поток от операционной деятельности, тыс. руб. (=п.8-п.7-п.9-п.10)	0	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23890

Решенная нами задача представляет собой достаточно простой случай: объем производства в точности равен объему продаж и не меняется в течение жизненного цикла проекта , не меняются и другие параметры (себестоимость и цена единицы продукции, размер налоговых платежей). В более сложных случаях денежный поток от операционной деятельности будет рассчитываться отдельно для каждого года жизненного цикла инвестиционного проекта.

Рассчитав денежные потоки , переходят к расчету показателей коммерческой эффективности.

Пример. Используя данные предыдущего примера, оценить коммерческую эффективность инвестиционного проекта при норме дисконта 15% .

Решение.

Для оценки коммерческой эффективности проекта используются денежные потоки , которые уже рассчитаны в предыдущем примере. Чистый доход и чистый дисконтированный доход необходимо рассчитать на каждом шаге расчета. Оформим расчет в табличной форме ( таблица 5.2):

Таблица 5.2. Расчет ЧД и ЧДД

Показатели	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год	6 год	7 год	8 год
Денежный поток от инвестиционной деятельности , тыс. руб.	-18000	0	0	0	0	0	0	50
Денежный поток от операционной деятельности, тыс. руб.	0	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23890
Чистый доход, тыс. руб. (п.1+п.2)	-18000	23890	23890	23890	23890	23890	23890	23940
Коэффициент дисконтирования при Е=15% (формула 3)	0,870	0,756	0,658	0,572	0,497	0,432	0,376	0,327
ЧДД, тыс. руб. (п.3 x п.4)	-15652	18064	15708	13659	11878	10328	8981	7826
ЧДД нарастающим итогом, тыс. руб.	-15652	2412	18120	31779	43657	53985	62966	70792

Интегральный ЧДД составил 70792 тыс. руб .

Для оценки коммерческой эффективности инвестиционного проекта определяется прогноз прибыли, прогноз движения денежных средств и интегральные показатели эффективности.

10.1. Прогноз прибыли

Прогноз прибыли в динамике производится сопоставлением доходов и расходов предприятия исходя из сравнения ожидаемых величин выручки от продаж, плановых откорректированных затрат, финансовых долговых обязательств любого вида.

Прогноз прибыли необходим для оценки текущей хозяйственной (операционной) деятельности предприятия.

При выполнении прогноза последовательно определяются:

· прибыль от продаж, как разность между выручкой от реализации, исчисленной без налога на добавленную стоимость, и эксплуатационными затратами предприятия (полной себестоимостью продукции, включающей в себя производственные, управленческие и коммерческие затраты);

· прибыль до налогообложения. В примере бизнес-плана эта величина меньше прибыли от продаж на финансовые обязательства перед бюджетом. Финансовые обязательства перед бюджетом, учитываемые при расчете прибыли до налогообложения, - налог на имущество.

В соответствии с действующей инструкцией по исчислению налога на имущество, предприятие освобождено от налога в течение первого года своей деятельности. При исчислении налога учитывается износ основных производственных фондов предприятия, т. е. базой начисления налога является остаточная стоимость фондов. Ставка налога - 2,2%;

· налогооблагаемая прибыль. При отсутствии льгот по налогу на прибыль, налогооблагаемая прибыль совпадает с прибылью до налогообложения. К перечню основных преференций инвесторам в соответствии с законодательством отдельных регионов по наиболее значимым бизнес-проектам региональное правительство может предоставить налоговые льготы в части налогов, зачисляемых в бюджет региона, а также субсидии на частичное возмещение затрат по уплате процентов по кредитам;

· чистая прибыль. Меньше прибыли до налогообложения на величину налога на прибыль. Кроме того, в настоящем бизнес-плане за счет чистой прибыли возмещаются проценты по кредиту по ставке, превышающей учетную ставку ЦБ РФ.

Продолжение примера

Расчет налога на имущество

Первоначальная стоимость постоянных активов – 1108874 тыс. руб. В действие основные производственные фонды вводятся в течение периодов t0 и первой половины t1 (таб.6.2). Ежегодный износ− 70968 тыс. руб. По периодам t0, t1 и половину t2 предприятие освобождено от перечисления в бюджет налога на имущество.

Таблица 10.1

Расчет налога на имущество, тыс. руб.

Шаг расчета	Ввод в действие основных производственных фондов	Ежегодный износ	Остаточная стоимость основных производственных фондов	Налог на имущество

*) налог составляет ½ расчетной величины: 1002422·0,022/2=11027 тыс. руб.

Таблица 10.2

Прогноз прибыли, тыс. руб.

Наименование позиций
1. Объем продаж, т
2.Объем продаж, тыс. руб.	-	752760	1279692	1279692	1279692	1279692	1387200	1387200	1387200	1366800	1366800
3.Эксплуатационные затраты	-	481070	687126	677946	668766	668766	668766	668766	668766	668766	668766
в т. ч. амортизационные отчисления
4. Прибыль от продаж		271690	592566	601746	610926	610926	718434	718434	718434	698034	698034
5. Финансовые обязательства, в т. ч:					18931
-налог на имущество
6. Прибыль до налогообложения		271690	581539	581254	591995	593557	702626	704187	705748	686910	688471
7. Льготы по налогу на прибыль
8. Налогооблагаемая прибыль		271690	581539	581254	591995	593557	702626	704187	705748	686910	688471
9. Налог на прибыль (20%)		54338	116308	116251	118399	118711	140525	140837	141150	137382	137694
10. Проценты за кредит по ставке, превышающей учетную ставку ЦБ		6732
11. Чистая прибыль	-	210620	460743	462759	473596	474845	562101	563350	564599	549528	550777
То же нарастающим итогом	-	210620	671363	1134122	1607719	2082564	2644665	3208014	3772613	4322141	4872918

10.2. Прогноз движения денежных средств

Прогноз движения денежных средств показывает соотношение источников и направлений использования финансовых ресурсов проекта (т. н. метод «cash flow»). С оценкой прогноза движения денежных средств связан «бюджетный» подход к определению финансовой состоятельности проекта.

Наличие прибыли не является единственным критерием эффективности инвестиционных проектов. Необходимость оформления прогноза денежных средств диктуется тем, что понятия доходов и расходов, используемые в прогнозе прибыли, не совпадают с движением денежных средств. Например, амортизационные отчисления снижают прибыль, но не влияют на наличность предприятия и т. д. Кроме того, прогноз движения денежных средств шире, чем прогноз прибыли за счет того, что в нем освещается не только операционная, но и финансовая и инвестиционная сферы деятельности предприятия.

К притоку денежных средств относятся:

· выручка от реализации продукции;

· привлечение кредита;

· привлечение средств сторонних инвесторов;

· нераспределенная прибыль прошлых периодов;

· амортизационные отчисления.

К оттоку денежных средств относятся:

· инвестиции в постоянные активы;

· эксплуатационные издержки, связанные с осуществлением текущей деятельности предприятия;

· возврат кредита и суммы процентов за кредит, не относимые на себестоимость продукции;

· расчеты с бюджетом (налоговые изъятия);

Выплаты дивидендов акционерам не учитываются в качестве оттока реальных денег, поскольку они выплачиваются из чистой прибыли предприятия.

Общий поток денежных средств за весь горизонт расчета (нарастающим итогом) должен быть равен сумме нераспределенной прибыли за этот же период и используемых амортизационных отчислений за минусом сумм погашения кредита.

таблица 10.3

Прогноз движения денежных средств, тыс. руб.

Наименование позиций	Горизонт расчета
Приток денежных средств	816000	1196244	1350660	1350660	1350660	1350660	1458168	1458168	1458168	1437768	1437768
-средства инвесторов
-заемные средства
-собственные средства
-выручка от продаж
-амортизационные отчисления		35484	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968	70968
Отток денежных средств	816000	1031740	900549	898533	806096	804847	825099	823850	822601	817272	816023
-инвестиции
-эксплуатационные затраты
- погашение кредита
-проценты за пользование кредитом за счет чистой прибыли
-налог на имущество
-налог на прибыль
Общий поток денежных средств	0	164504	450111	452127	544564	545813	633069	634318	635567	620496	621745
То же нарастающим итогом	0	164504	614615	1066742	1611307	2157120	2790189	3424506	4060073	4680569	5302314

Проверка: 5302314=4872918(сумма чистой прибыли)+ 674196 (сумма АО)– 244800 (погашение кредита)

Устойчивость проекта с точки зрения его участников предполагает, что на каждом шаге расчета сумма накопленного сальдо денежного потока должна быть неотрицательной. Больше того, рекомендуется, чтобы она составляла не менее 5% суммы чистых операционных издержек на каждом шаге расчета.

Отрицательная величина сальдо накопленных денег свидетельствует о дополнительной потребности проекта в финансировании. При необходимости можно предусмотреть дополнительные источники финансирования. К ним, в частности, относятся результаты реинвестиции свободных денежных средств − вложение части положительного суммарного потока на депозиты или в долговые ценные бумаги. Этот прием должен использоваться как исключение, поскольку свободные денежные средства могут эксплуатироваться непосредственно в производстве с большей отдачей, чем при помещении их на депозит.

При помещении свободных денежных средств на процентные депозитные вклады притоком считается ежегодная сумма процентов по ним (депозитный доход ДД), который определяется с учетом срока размещения свободных денежных средств и налога на суммы процентов:

где в0 , в1 , в n -1 – величина сальдо суммарного денежного потока текущего года; д − ставка депозитного процента, единиц; п − ставка налога на прибыль, единиц; n – срок, на который размещен депозитный вклад.

10.3. Оценка интегральных показателей эффективности инвестиций

Оценка выполняется с помощью дисконтирования затрат и результатов деятельности предприятия. Дисконтирование учитывает фактор времени и снижение ценности денежных ресурсов в перспективе. Это процесс приведения разновременных затрат, результатов и эффектов к их ценности на момент времени, который называется моментом приведения и обозначается через t0 .

Приведение осуществляется с помощью коэффициента дисконтирования «α»:

где Е – норма дисконта, которая определяется на уровне будущей прогнозируемой доходности вкладываемых в проект средств.

Для продолжения расчетов по проекту должна быть обоснована прогнозируемая норма дохода на капитал.

Норма дохода на капитал (норма дисконта Е), может определяться прямым счетом. В этом случае она включает в себя:

а) безрисковый доход , т. е. доход, который получает инвестор за использование своих денег, предполагая, что его вложения абсолютно надежны.

Безрисковая коммерческая норма дисконта определяется различными приемами. Например:

-по ставке доходности долгосрочных (не <2 лет) государственных облигаций, т. к. государственные облигации часто используются в качестве индикатора «безрискового дохода»;

По ставке LIBOR (London Interbank Offered Rate) – средневзвешенной процентной ставке по межбанковским кредитам, предоставляемым банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке;

По ставке EUROBOR (Еuropean Interbank Offered Rate) - средневзвешенной процентной ставке по межбанковским кредитам, предоставляемым в Евро;

По ставке МIBOR (Moscow Interbank Offered Rate) - индикативной ставке (бенчмарк) предоставления рублевых кредитов на московском межбанковском рынке.

б) поправку на риск. Обычно включается, если проект оценивается при единственном сценарии его реализации. Поправка или премия за риск, обеспечивает дополнительную компенсацию за риск, связанный с инвестициями (неполучения прогнозируемых доходов, ненадежности участников проекта и т. д.). Наименьшая величина риска применяется при вложении инвестиций в развитие производства на базе освоенной техники, наибольшая - при вложении инвестиций в инновационные исследования.

в) инфляцию (если расчеты уже не выполнены в прогнозных ценах), чтобы гарантировать, что реальная покупательная способность денег не изменится со временем. При планировании результатов и затрат проекта в сопоставимых ценах инфляция не учитывается. Применяются цены базового периода. Процент инфляции задается на уровне прогнозируемого на соответствующий период времени в расчетах бюджета РФ.

Для упрощения процесса расчета требуемой нормы дохода на собственный капитал она может определяться в зависимости от депозитных ставок банков первой категории надежности, поскольку проценты в коммерческих банках уже отражают ожидаемую инфляцию, риск вложения денежных средств на хранение и «цену», которую банк платит за отказ от немедленного использования денег.

В случае если весь капитал является заемным, норма дисконта представляет собой соответствующую ставку кредитования. Если капитал смешанный, норма дисконта находится как средневзвешенная величина с учетом структуры капитала:

где E (i )- ставка дисконта для i-го вида капитала; Ai –доля в общем капитале; i … n – n видов капитала.

Для подтверждения экономической эффективности инвестиций рассчитываются следующие интегральные показатели:

Чистый дисконтированный доход (ЧДД, он же интегральный эффект, Net Present Value − чистая текущая стоимость).

ЧДД есть накопленный дисконтированный эффект от осуществления проекта. Определяется последовательно по каждому году как разность между дисконтированным потоком будущих поступлений от операционной деятельности (притоком Пt , учитывающим чистую прибыль, амортизационные отчисления и результаты реинвестиции свободных денежных средств под проценты) и дисконтированным потоком будущих платежей в инвестиционной сфере деятельности (оттоком Оt).

При расчете ЧДД исключается воздействие фактора времени, поэтому можно считать, что это результат, получаемый немедленно после принятия решения об осуществлении проекта.

.

Положительное значение ЧДД считается подтверждением целесообразности осуществления инвестиций, отрицательное - свидетельствует о неэффективности инвестиций. При сравнении альтернативных проектов экономически выгодным считается проект с наибольшей величиной ЧДД.

Продолжение примера

Норма дисконта устанавливается на уровне 14%. Норма обоснована следующими расчетами: норма безрискового дохода - 3%; премия за риск - 5%, поскольку в производстве будет использоваться апробированные на практике технология и технические средства; инфляционные ожидания-6%.

Таблица 10.4

Определение ЧДД, тыс. руб.

Шаги рас-чета	Приток	Отток	Дисконтирование при α= 1/ (1+ 0,14)t	Текущий	накопленный
Всего	5547114	1224000	-	2713850	1173816	1540034	-

ИД = 2713850: 1173816= 2,31 или 231%.

Срок окупаемости инвестиционного проекта

Срок окупаемости (Ток) укрупненно определяется по методу полного возмещения инвестиций (так называемый метод « pay-off »). Это продолжительность периода, в течение которого сумма дисконтированных чистых притоков полностью компенсирует сумму дисконтированных чистых оттоков или тот наиболее ранний момент времени за горизонт расчетов, после которого текущий чистый дисконтированный доход становится и в дальнейшем остается неотрицательной величиной. Более точно срок окупаемости можно рассчитать по формуле:

,

где n − последний год, когда ЧДД £ 0; ЧДД n − величина накопленного ЧДД в году « n » (без знака минус); ЧДД тек n+1 − величина текущего ЧДД в « n + 1 » - м году.

Продолжение примера

Срок окупаемости инвестиций, как видно из таблицы 10.4, наступает на пятом году функционирования проекта (год t4). Более точное определение срока окупаемости

Ток =4+188831/322382=4,6 года.

Срок окупаемости обычно сравнивается с нормативным сроком службы основного оборудования. Чем он меньше относительно нормативного срока службы, тем проект эффективнее.

Внутренняя норма доходности ЕВН (внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, Internal Rate of Return- IRR)

Внутренняя норма доходности представляет собой ту норму дисконта, при которой величина приведенных эффектов равна приведенным капитальным вложениям, т. е. ЧДД=0.

.

Евн показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть связаны с проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение ЕВН показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которого делает проект убыточным.

Для оценки эффективности проекта Евн сопоставляют с принятой ранее нормой дохода на капитал или нормой дисконта Е. При Евн больше Е осуществление проекта экономически целесообразно. Проекты, у которых Евн >Е имеют положительный ЧДД и потому эффективны.

На действующем предприятии при проведении его реконструкции показатель внутренней нормы доходности также сравнивается с показателем средневзвешенной стоимости капитала WACC (Weighted average cost of capital). Если Евн > WACC, то проект следует принять.

Наиболее распространенным является подход, когда Евн определяется с использованием метода последовательных итераций нормы дисконта Е для получения нового значения ЧДД. Более точный результат достигается в случае незначительного изменения нормы дисконта.

Продолжение примера

Для определения внутренней нормы доходности в примере при расчете ЧДД используется новая норма дисконта Е = 15%

Таблица 10.5

Определение ЧДД при Е=15%, тыс. руб.

Шаги рас-чета	Приток	Отток	Дисконтирование при α= 1/ (1+ 0,15)t	Текущий	Накопленный

продолжение таблицы 10.5

Всего

Евн может быть определена и графически в виде зависимости ЧДД (ось ординат) от нормы дисконта (ось абсцисс). Значение Евн находится на пересечении прямой изменения ЧДД с осью абсцисс, т. е. при условии ЧДД = 0.

Рис. 10.1. Графическое определение ВНД инвестиционного проекта

Размещено на сайте 14.05.2009

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограниченность доступа к кредитным ресурсам. В статье рассматривается пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса.

А.В. Земцов, независимый эксперт

Критерии и методы оценки инвестиционных проектов

Финансово-экономическая оценка инвестиционных проектов занимает центральное место в процессе обоснования и выбора возможных вариантов вложения средств в операции с реальными активами. В значительной степени она основывается на проектном анализе. Цель проектного анализа — определить результат (ценность) проекта. Для этого используют выражение:

Результат проекта = цена проекта - затраты на проект.

Принято различать техническую, финансовую, коммерческую, экологическую, организационную (институциональную), социальную, экономическую и другие оценки инвестиционного проекта.

Прогнозная оценка проекта является достаточно сложной задачей, что подтверждается рядом факторов:

1) инвестиционные расходы могут осуществляться либо в разовом порядке, либо на протяжении достаточно длительного времени;

2) период достижения результатов реализации инвестиционного проекта может быть больше или равен расчетному;

3) осуществление длительных операций приводит к росту неопределенности при оценке всех аспектов инвестиций, то есть к росту инвестиционного риска.

Эффективность инвестиционного проекта характеризуется системой показателей, отражающих соотношение затрат и результатов в зависимости от интересов его участников.

Оценка общей эффективности проекта для инвестора

Инвестиционные проекты могут быть как коммерческими, так и некоммерческими. Даже при некоммерческих проектах есть возможности затраченные и есть возможности полученные.

Отличие инвестиционных проектов от текущей деятельности заключается в том, что затраты, предназначенные для однократного получения каких-то возможностей, не относятся к инвестициям. Получается, инвестор — это лицо, которое вкладывает свои возможности для многократного использования, заставляя их работать для создания новых возможностей.

Если для коммерческих проектов существуют способы оценки эффективности, то как оценить эффективность проектов некоммерческих? Под эффективностью в общем случае понимается степень соответствия цели 1 . Цель должна быть поставлена точно, детально и допускать только однозначный ответ — достигнута она или нет. При этом добиваться цели можно разными путями, а каждый путь имеет свои затраты.

Для решения по реализации коммерческого проекта проводится оценка его экономической эффективности. В случае некоммерческого проекта, если решено достигнуть цели, то выбор состоит в определении наиболее эффективного пути. При этом нефинансовые критерии должны иметь приоритет над финансовыми. Но при этом цель должна быть достигнута наименее затратным способом.

Также при оценке некоммерческого проекта:

Следует учитывать устойчивость инвестора к реализации проекта — выдержит ли инвестор реализацию проекта;

При определении альтернативных вариантов равного качества выбирается обычно самый дешевый;

Желательно спланировать движение затрат (инвестиций) в динамике, чтобы заранее рассчитать силы, предусмотреть дефицит и позаботиться о привлечении дополнительных ресурсов, если необходимо.

Оценка внешних эффектов проекта

Второй аспект оценки проектов состоит в том, что проект может иметь ценность не только для инвестора. Например, инвестиции в знания некоторых людей принесли пользы больше не им самим, а обществу в целом, которое потом использовало для своих нужд открытия и изобретения ученых. Обычные коммерческие инвестиционные проекты компаний кроме коммерческой значимости имеют также следующие эффекты:

Социальный;

Налоговый;

Бюджетный;

Экологический.

Все эффекты проекта для других сторон немаловажны, так как компания и проект находятся в окружении общества, людей, государства, природы. Если от проекта улучшается окружение, то это лучше и для компании, реализующей проект, ведь в мире все взаимосвязано.

1. Социальный эффект оценивается пользой проекта для населения, либо проживающего вокруг места реализации проекта, либо работающего на проекте, и состоит:

В повышении уровня зарплат;

Развитии инфраструктуры и прочих возможностей для населения вокруг места реализации проекта.

2. Налоговый эффект оценивается объемом собираемых от проекта налогов в местный, региональный и федеральный бюджет.

3. Бюджетный эффект оценивается в случае, если проект полностью или частично финансируется за счет средств бюджета (федерального, регионального, местного). Определяется, сколько денег проект возвращает в бюджет через налоги, после того как бюджет вложил средства в проект, в течение некоторого количества лет.

4. Экологический эффект имеет место, если проект так или иначе затрагивает экологическую ситуацию.

Экономический подход в оценке эффективности инвестиционного проекта

Подавляющее большинство решений, принимаемых субъектами рыночного хозяйства, основаны на предварительной оценке ожидаемых последствий. Индивидуальная оценка приемлемости (эффективности, ценности) каждого инвестиционного проекта осуществляется с помощью различных методов и с учетом определенных критериев. Нами проведен анализ российских и зарубежных методов оценки инвестиционных проектов и на практических примерах показано применение данных методов.

Общие подходы к определению эффективности инвестиционных проектов

В основе принятия решений инвестиционного характера лежит оценка экономической эффективности инвестиций. Рыночная экономика требует учета влияния на эффективность инвестиционной деятельности факторов внешней среды и фактора времени, которые не находят полной оценки в расчете указанных показателей.

В них достаточно полно нашли отражение результаты научных исследований отечественных и зарубежных экономистов в области методов оценки эффективности. Показатели эффективности инвестиционных проектов согласно Методическим рекомендациям делятся на следующие виды 3:

Показатели коммерческой эффективности, учитывающие финансовые последствия реализации проекта для его непосредственных участников;

Показатели бюджетной эффективности, отражающие финансовые последствия осуществления проекта для федерального, регионального или местного бюджетов;

Показатели экономической эффективности, учитывающие результаты и затраты, связанные с реализацией инвестиционного проекта, выходящие за пределы прямых финансовых интересов участников проекта и допускающие стоимостное измерение.

Выделение подобных видов является искусственным и связано с определением единого показателя экономической эффективности, но применительно к различным объектам и уровням экономической системы: народному хозяйству в целом (глобальный критерий экономической эффективности), региональному, отраслевому, уровню предприятия или конкретному инвестиционному проекту.

Согласно методическим рекомендациям эффективность инвестиций характеризуется системой показателей, отражающих соотношение связанных с инвестициями затрат и результатов и позволяющих судить об экономических преимуществах одних инвестиций над другими.

Показатели эффективности инвестиций можно классифицировать по следующим признакам 4:

1) по виду обобщающего показателя, выступающего в качестве критерия экономической эффективности инвестиций:

Абсолютные, в которых обобщающие показатели определяются как разность между стоимостными оценками результатов и затрат, связанных с реализацией проекта;

Относительные, в которых обобщающие показатели определяются как отношение стоимостных оценок результатов проекта к совокупным затратам на их получение;

Временные, которыми оценивается период окупаемости инвестиционных затрат;

2) по методу сопоставления разновременных денежных затрат и результатов:

Статические, в которых денежные потоки, возникающие в разные моменты времени, оцениваются как равноценные;

Динамические, в которых денежные потоки, вызванные реализацией проекта, приводятся к эквивалентной основе посредством их дисконтирования, обеспечивая сопоставимость разновременных денежных потоков.

Статические методы называют еще методами, основанными на учетных оценках, а динамические методы — методами, основанными на дисконтированных оценках 5 .

К группе статических относятся методы: срока окупаемости инвестиций (Payback Period, PP); коэффициента эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

К динамическим методам относятся: чистый дисконтированный доход, чистая текущая стоимость (Net Present Value, NPV); индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI); внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR); модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR), дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP).

Необходимо также отметить, что оценка эффективности каждого инвестиционного проекта осуществляется с учетом критериев, отвечающих определенным принципам, а именно:

Влияния стоимости денег во времени;

Альтернативных издержек;

Возможных изменений в параметрах проекта;

Проведения расчетов на основе реального потока денежных средств, а не бухгалтерских показателей;

Инфляции и ее отражения;

Риска, связанного с осуществлением проекта.

Рассмотрим основные методы оценки эффективности инвестиционных проектов более подробно и выясним их основные достоинства и недостатки.

Статические методы оценки

Срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP)

Наиболее распространенным статическим показателем оценки инвестиционных проектов является срок окупаемости (Payback Period, PP).

Под сроком окупаемости понимается период времени с момента начала реализации проекта до момента эксплуатации объекта, когда доходы от эксплуатации становятся равными первоначальным инвестициям (капитальные затраты и эксплуатационные расходы).

Данный показатель дает ответ на вопрос: когда произойдет полный возврат вложенного капитала? Экономический смысл показателя заключается в определении срока, за который инвестор может вернуть вложенный капитал.

Для расчета срока окупаемости элементы платежного ряда суммируются нарастающим итогом, формируя сальдо накопленного потока, до тех пор пока сумма не примет положительного значения. Порядковый номер интервала планирования, в котором сальдо накопленного потока принимает положительное значение, указывает срок окупаемости, выраженный в интервалах планирования. Общая формула расчета показателя РР имеет вид:

где P k — величина сальдо накопленного потока;
I 0 — величина первоначальных инвестиций.

При получении дробного числа оно округляется в сторону увеличения до ближайшего целого. Нередко показатель РР рассчитывается более точно, то есть рассматривается и дробная часть интервала (расчетного периода); при этом делается предположение, что в пределах одного шага (расчетного периода) сальдо накопленного денежного потока меняется линейно. Тогда «расстояние» х от начала шага до момента окупаемости (выраженное в продолжительности шага расчета) определяется по формуле:

где Р k- — отрицательная величина сальдо накопленного потока на шаге до момента окупаемости;
Р k+ — положительная величина сальдо накопленного потока на шаге после момента окупаемости.

Как измеритель критерий «срок окупаемости» прост и легко понимаем. Однако он имеет существенные недостатки, которые более подробно мы рассмотрим при анализе дисконтированного срока окупаемости (DPP), поскольку данные недостатки относятся как к статическому, так и динамическому показателям срока окупаемости. Основной недостаток статического показателя «срок окупаемости» в том, что он не учитывает стоимости денег во времени, то есть не делает различия между проектами с одинаковым сальдо потока доходов, но с разным распределением по годам.

Коэффициент эффективности инвестиции (Accounting Rate of Return, ARR)

Другим показателем статической финансовой оценки проекта является коэффициент эффективности инвестиций (Account Rate of Return или ARR). Данный коэффициент называют также учетной нормой прибыли или коэффициентом рентабельности проекта.

Существует несколько алгоритмов исчисления ARR.

Первый вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций:

I ср 0 — средняя величина первоначальных вложений, если предполагается, что по истечении срока реализации проекта все капитальные затраты будут списаны.

Иногда показатель рентабельности проекта рассчитывается на основе первоначальной величины инвестиций:

Рассчитанный на основе первоначального объема вложений, он может быть использован для проектов, создающих поток равномерных доходов (например, аннуитет), на неопределенный или достаточно длительный срок.

Второй вариант расчета основан на отношении среднегодовой величины прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта за период к средней величине инвестиций с учетом остаточной или ликвидационной стоимости первоначальных инвестиций (например, учет ликвидационной стоимости оборудования при завершении проекта):

где Р r — среднегодовая величина прибыли (за минусом отчислений в бюджет) от реализации проекта;
I 0 — средняя величина (величина) первоначальных вложений.

Динамические методы оценки

Чистый дисконтированный доход (чистая текущая стоимость — Net Present Value, NPV)

В современных опубликованных работах используются следующие термины для названия критерия данного метода: чистый дисконтированный доход 6 ; чистый приведенный доход 7 ; чистая текущая стоимость 8 ; чистая дисконтированная стоимость 9 ; общий финансовый итог от реализации проекта 10 ; текущая стоимость 11 .

Величина чистого дисконтированного дохода (ЧДД) рассчитывается как разность дисконтированных денежных потоков доходов и расходов, производимых в процессе реализации инвестиции за прогнозный период.

Суть критерия состоит в сравнении текущей стоимости будущих денежных поступлений от реализации проекта с инвестиционными расходами, необходимыми для его реализации.

Применение метода предусматривает последовательное прохождение следующих стадий:

1) расчет денежного потока инвестиционного проекта;

2) выбор ставки дисконтирования, учитывающей доходность альтернативных вложений и риск проекта;

3) определение чистого дисконтированного дохода.

ЧДД или NPV для постоянной нормы дисконта и разовыми первоначальными инвестициями определяют по следующей формуле:

где I 0 — величина первоначальных инвестиций;

i — ставка дисконтирования.

Денежные потоки должны рассчитываться в текущих или дефлированных ценах. При прогнозировании доходов по годам необходимо по возможности учитывать все виды поступлений как производственного, так и непроизводственного характера, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Так, если по окончании периода реализации проекта планируется поступление средств в виде ликвидационной стоимости оборудования или высвобождения части оборотных средств, они должны быть учтены как доходы соответствующих периодов.

В основе расчетов по данному методу лежит посылка о различной стоимости денег во времени. Процесс пересчета будущей стоимости денежного потока в текущую называется дисконтированием (от англ. discont — уменьшать).

Ставка, по которой происходит дисконтирование, называется ставкой дисконтирования (дисконта), а множитель F = 1/(1 + i) t — фактором дисконтирования.

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в течение ряда лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

где I t — денежный поток первоначальных инвестиций;
C t — денежный поток от реализации инвестиций в момент времени t;
t — шаг расчета (год, квартал, месяц и т. д.);
i — ставка дисконтирования.

Условия принятия инвестиционного решения на основе данного критерия сводятся к следующему:

Если NPV > 0, то проект следует принять;

Если NPV < 0, то проект принимать не следует;

Если NPV = 0, то принятие проекта не принесет ни прибыли, ни убытка.

В основе данного метода заложено следование основной целевой установке, определяемой инвестором, — максимизации его конечного состояния или повышению ценности фирмы. Следование данной целевой установке является одним из условий сравнительной оценки инвестиций на основе данного критерия.

Отрицательное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о нецелесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, поскольку если NPV < 0, то в случае принятия проекта ценность компании уменьшится, то есть владельцы компании понесут убыток и основная целевая установка не выполнится.

Положительное значение чистой текущей стоимости свидетельствует о целесообразности принятия решений о финансировании и реализации проекта, а при сравнении вариантов вложений предпочтительным считается вариант с наибольшей величиной NPV, поскольку если NPV > 0, то в случае принятия проекта ценность компании, а следовательно, и благосостояние ее владельцев увеличатся. Если NPV = 0, то проект следует принять при условии, что его реализация усилит поток доходов от ранее осуществленных проектов вложения капитала. Например, расширение земельного участка для автостоянки у гостиницы усилит поток доходов от недвижимости.

Реализация данного метода предполагает ряд допущений, которые необходимо проверять на степень их соответствия реальной действительности и на то, к каким результатам ведут возможные отклонения.

К таким допущениям можно отнести:

Существование только одной целевой функции — стоимости капитала;

Заданный срок реализации проекта;

Надежность данных;

Принадлежность платежей определенным моментам времени;

Существование совершенного рынка капитала.

При принятии решений в инвестиционной сфере часто приходится иметь дело не с одной целью, а с несколькими целевыми установками. В случае использования метода определения стоимости капитала эти цели следует учитывать при нахождении решения вне процесса расчета стоимости капитала. При этом могут быть также проанализированы методы принятия многоцелевых решений.

Срок эксплуатации необходимо установить при анализе эффективности до начала применения метода чистого дисконтированного дохода. С этой целью могут быть проанализированы методы определения оптимального срока эксплуатации, если только он не установлен заранее по причинам технического или правового характера.

В действительности при принятии инвестиционных решений не существует надежных данных. Поэтому наряду с предлагаемым методом расчета величин стоимости капитала на основе спрогнозированных данных необходимо провести анализ степени неопределенности, по крайней мере — для наиболее важных объектов инвестирования. Этой цели служат методы инвестирования в условиях неопределенности.

При формировании и анализе метода исходят из того, что все платежи могут быть отнесены к определенным моментам времени. Временной промежуток между платежами обычно равен одному году. В действительности платежи могут производиться и с меньшими интервалами. В этом случае следует обратить внимание на соответствие шага расчетного периода (шага расчета) условию предоставления кредита. Для корректного применения данного метода необходимо, чтобы шаг расчета был равным или кратным сроку начисления процентов за кредит.

Проблематично также допущение о совершенном рынке капитала, на котором финансовые средства могут быть в любой момент времени и в неограниченном количестве привлечены или вложены по единой расчетной процентной ставке. В реальности такого рынка не существует, и процентные ставки при инвестировании и заимствовании финансовых средств, как правило, отличаются друг от друга. Вследствие этого возникает проблема определения подходящей процентной ставки. Это особенно важно, так как она оказывает значительное влияние на величину стоимости капитала.

При расчете NPV могут использоваться различные по годам ставки дисконтирования. В данном случае необходимо к каждому денежному потоку применять индивидуальные коэффициенты дисконтирования, которые будут соответствовать данному шагу расчета. Кроме того, возможна ситуация, что проект, приемлемый при постоянной дисконтной ставке, может стать неприемлемым при переменной.

Показатель чистого дисконтированного дохода учитывает стоимость денег во времени, имеет четкие критерии принятия решения и позволяет выбирать проекты для целей максимизации стоимости компании. Кроме того, данный показатель является абсолютным и обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя по различным проектам и использовать суммарный показатель по проектам в целях оптимизации инвестиционного портфеля, то есть справедливо следующее равенство:

NPV A + NPV B = NPV MB .

При всех его достоинствах метод имеет и существенные недостатки. В связи с трудностью и неоднозначностью прогнозирования и формирования денежного потока от инвестиций, а также с проблемой выбора ставки дисконта может возникнуть опасность недооценки риска проекта.

Индекс рентабельности инвестиции (Profitability Index, PI)

Индекс рентабельности (прибыльности, доходности) рассчитывается как отношение чистой текущей стоимости денежного притока к чистой текущей стоимости денежного оттока (включая первоначальные инвестиции):

где I 0 — инвестиции предприятия в момент времени 0;
i — ставка дисконтирования.

Индекс рентабельности — относительный показатель эффективности инвестиционного проекта и характеризует уровень доходов на единицу затрат, то есть эффективность вложений — чем больше значение этого показателя, тем выше отдача денежной единицы, инвестированной в данный проект. Данному показателю следует отдавать предпочтение при комплектовании портфеля инвестиций с целью максимизации суммарного значения NPV.

Условия принятия проекта по данному инвестиционному критерию следующие:

Если РI > 1, то проект следует принять;

Если РI < 1, то проект следует отвергнуть;

Если РI = 1, проект ни прибыльный, ни убыточный. Несложно заметить, что при оценке проектов, предусматривающих одинаковый объем первоначальных инвестиций, критерий PI полностью согласован с критерием NPV.

Таким образом, критерий РI имеет преимущество при выборе одного проекта из ряда имеющих примерно одинаковые значения NPV, но разные объемы требуемых инвестиций. В данном случае выгоднее тот из них, который обеспечивает большую эффективность вложений. В связи с этим данный показатель позволяет ранжировать проекты при ограниченных инвестиционных ресурсах.

К недостаткам метода можно отнести его неоднозначность при дисконтировании отдельно денежных притоков и оттоков.

Внутренняя норма рентабельности (Internal Rate of Return, IRR)

Под внутренней нормой рентабельности, или внутренней нормой прибыли, инвестиций (IRR) понимают значение ставки дисконтирования, при котором NPV проекта равен нулю:

IRR = i, при котором NPV = f(i) = 0.

Смысл расчета этого коэффициента при анализе эффективности планируемых инвестиций заключается в следующем: IRR показывает максимально допустимый относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

На практике любое предприятие финансирует свою деятельность из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами оно уплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., то есть несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих доходов, можно назвать ценой авансированного капитала (capital cost, СС). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной.

Экономический смысл этого показателя заключается в следующем: предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения показателя СС (цены источника средств для данного проекта). Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта, при этом связь между ними такова:

Если IRR > СС, то проект следует принять;

Если IRR < СС, то проект следует отвергнуть;

0 если IRR = СС, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Еще один вариант интерпретации состоит в трактовке внутренней нормы прибыли как возможной нормы дисконта, при которой проект еще выгоден по критерию NPV. Решение принимается на основе сравнения IRR с нормативной рентабельностью; при этом, чем выше значения внутренней нормы рентабельности и больше разница между ее значением и выбранной ставкой дисконта, тем больший запас прочности имеет проект. Данный критерий является основным ориентиром при принятии инвестиционного решения инвестором, что вовсе не умаляет роли других критериев. Для расчета IRR с помощью таблиц дисконтирования выбираются два значения коэффициента дисконтирования r < i 2 таким образом, чтобы в интервале (i, …, i 2) функция NPV = f(i) меняла свое значение с «+» на «-» или с «-» на «+». Далее применяют формулу:

где r 1 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) > 0 (f (i 1) < 0);
r 2 — значение коэффициента дисконтирования, при котором f (i 1) < 0 (f (i 1) > 0).

Точность вычислений обратно пропорциональна длине интервала (i 1 , ..., i 2), а наилучшая аппроксимация достигается в случае, когда i 1 и i 2 — ближайшие друг к другу значения коэффициента дисконтирования, удовлетворяющие условиям.

Точный расчет величины IRR возможен только при помощи компьютера.

Соответствующее допущение метода определения внутренней ставки (вложение по внутренней процентной ставке), как правило, не представляется целесообразным. Поэтому метод определения внутренней нормы рентабельности без учета конкретных резервных инвестиций или другой модификации условий не следует применять для оценки абсолютной выгодности, если имеют место комплексные инвестиции и тем самым происходит процесс реинвестирования. При этом типе инвестиций возникает также проблема существования нескольких положительных или отрицательных внутренних процентных ставок, что может привести к сложности интерпретации результатов, полученных методом определения внутренней нормы рентабельности.

Метод определения внутренней нормы рентабельности для оценки относительной выгодности не следует применять, как отмечено выше, путем сравнения внутренних процентных ставок отдельных объектов. Вместо этого необходимо проанализировать инвестиции для определения разницы. Если речь идет об изолированно осуществляемых инвестициях, то можно сравнить внутреннюю процентную ставку с расчетной, чтобы сделать возможным сравнение выгодности. Если инвестиции для сравнения выгодности имеют комплексный характер, то применение метода определения рентабельности является нецелесообразным.

Преимуществом метода внутренней нормы рентабельности по отношению к методу чистого дисконтированного дохода является возможность его интерпретирования. Он характеризует начисление процентов на затраченный капитал (рентабельность затраченного капитала).

Кроме этого, внутреннюю процентную ставку можно рассматривать в качестве критической процентной ставки для определения абсолютной выгодности инвестиционной альтернативы в случае, если применяется метод чистой текущей стоимости и не действует допущение о «надежных данных».

Таким образом, оценка инвестиций с помощью данного метода основана на определении максимальной величины ставки дисконтирования, при которой проекты останутся безубыточными.

Критерии NPV, IRR и PI, наиболее часто применяемые в инвестиционном анализе, являются фактически разными версиями одной и той же концепции, и поэтому их результаты связаны друг с другом. Таким образом, можно ожидать выполнения следующих математических соотношений для одного проекта:

Если NPV > 0, то IRR > CC(r); PI > 1;

Если NPV < 0, то IRR < CC (r); PI < 1;

Если NPV = 0, то IRR = CC (r); PI = 1.

Существуют методики, которые корректируют метод IRR для применения в той или иной нестандартной ситуации. К одной из таких методик можно отнести метод модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR).

Модифицированная внутренняя норма рентабельности (Modified Internal Rate of Return, MIRR)

Модифицированная ставка доходности (MIRR) позволяет устранить существенный недостаток внутренней нормы рентабельности проекта, который возникает в случае неоднократного оттока денежных средств. Примером такого неоднократного оттока является приобретение в рассрочку или строительство объекта недвижимости, осуществляемое в течение нескольких лет. Основное отличие данного метода в том, что реинвестирование производится по безрисковой ставке, величина которой определяется на основе анализа финансового рынка.

В российской практике это может быть доходность срочного валютного вклада, предлагаемого Сбербанком России. В каждом конкретном случае аналитик определяет величину безрисковой ставки индивидуально, но, как правило, ее уровень относительно невысок.

Таким образом, дисконтирование затрат по безрисковой ставке дает возможность рассчитать их суммарную текущую стоимость, величина которой позволяет более объективно оценить уровень доходности инвестиций, и является более корректным методом в случае принятия инвестиционных решений с нерелевантными (неординарными) денежными потоками.

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP)

Дисконтированный срок окупаемости инвестиции (Discounted Payback Period, DPP) устраняет недостаток статического метода срока окупаемости инвестиций и учитывает стоимость денег во времени, а соответствующая формула для расчета дисконтированного срока окупаемости, DPP, имеет вид:

Очевидно, что в случае дисконтирования срок окупаемости увеличивается, то есть всегда DPP > PP.

Простейшие расчеты показывают, что такой прием в условиях низкой ставки дисконтирования, характерной для стабильной западной экономики, улучшает результат на неощутимую величину, но для значительно большей ставки дисконтирования, характерной для российской экономики, это дает значительное изменение расчетной величины срока окупаемости. Иными словами, проект, приемлемый по критерию РР, может оказаться неприемлемым по критерию DPP.

При использовании критериев РР и DPP в оценке инвестиционных проектов решения могут приниматься исходя из следующих условий:

а) проект принимается, если окупаемость имеет место;

б) проект принимается только в том случае, если срок окупаемости не превышает установленного для конкретной компании предельного срока.

В общем случае определение периода окупаемости носит вспомогательный характер относительно чистой текущей стоимости проекта или внутренней нормы рентабельности. Кроме того, недостаток такого показателя, как срок окупаемости, заключается в том, что он не учитывает последующих притоков денежных средств, а потому может служить неверным критерием привлекательности проекта.

Еще один существенный недостаток критерия «срок окупаемости» в том, что, в отличие от показателя NPV, он не обладает свойством аддитивности. В связи с этим при рассмотрении комбинации проектов с данным показателем необходимо обращаться осторожно, учитывая это его свойство.

Однако критерий «срок окупаемости» безразличен к величине первоначальных инвестиций и не учитывает абсолютного объема вложений. Таким образом, данный показатель может быть использован только для анализа инвестиций со сравнимым объемом первоначальных вложений.

В некоторых случаях применение критерия «срок окупаемости» может иметь решающее значение для целей принятия решений по инвестированию. В частности, так может случиться, если инвестиции сопряжены с высоким риском, и тогда чем короче срок окупаемости, тем такой проект предпочтительнее. Кроме того, руководство компании может иметь некий лимит по срокам окупаемости, и связано это прежде всего с проблемой ликвидности, поскольку главная задача компании — чтобы инвестиции окупились как можно скорее. Таким образом, критерии РР и DPP позволяют судить о ликвидности и рискованности проекта следующим образом: чем короче срок окупаемости, тем менее рискован проект; более ликвиден тот проект, у которого меньше срок окупаемости. Данные критерии целесообразно применять, когда компания заинтересована в увеличении ликвидности, а также в отраслях, инвестиции в которые связаны с высоким уровнем риска (например, в отраслях с быстрой сменой технологий: компьютерные системы, мобильная связь и т.д.).

Денежные потоки инвестиционных проектов: анализ и оценка

Релевантные денежные потоки

Самым важным этапом анализа инвестиционного проекта является оценка прогнозируемого денежного потока 12 , состоящего (в наиболее общем виде) из двух элементов: требуемых инвестиций (оттоков средств) и поступления денежных средств за вычетом текущих расходов (приток средств).

В финансовом анализе необходимо внимательно учитывать распределение денежных потоков во времени. Бухгалтерская отчетность о прибылях и убытках не привязана к денежным потокам и поэтому не отражает, когда именно в течение отчетного периода происходит приток или отток денежных средств.

При разработке денежного потока должна учитываться временная стоимость денег.

Для сопоставления разновременных значений денежного потока используется механизм дисконтирования, с помощью которого все значения денежного потока на различных этапах реализации инвестиционного проекта приводятся к определенному моменту, называемому моментом приведения. Обычно момент приведения совпадает с началом или концом базового этапа инвестиционного проекта, но это не является обязательным условием, и в качестве момента приведения может быть выбран любой этап, на который требуется оценить эффективность проекта.

Как отмечалось выше, важнейшим показателем эффективности проекта является чистый дисконтированный доход. Показатели чистого дисконтированного дохода и внутренней нормы доходности (IRR) позволяют сравнивать между собой различные инвестиционные проекты с целью выбора наиболее эффективного. Однако подобному сравнению подлежат проекты с сопоставимыми сроками реализации, объемами первоначальных инвестиций и релевантными денежными потоками.

Под релевантными денежными потоками подразумеваются такие потоки, в которых поток со знаком «минус» меняется на поток со знаком «плюс» единожды. Релевантные денежные потоки характерны для стандартных, типичных и наиболее простых инвестиционных проектов, в которых за этапом первоначального инвестирования капитала, то есть оттока денежных средств, следуют длительные поступления, то есть приток денежных средств.

Анализ денежного потока инвестиционного проекта не ограничивается изучением его структуры. Важно также идентифицировать денежный поток, убедиться в его релевантности/нерелевантности, что в конечном счете позволит упростить процедуру выбора показателей оценки и критериев отбора, а также улучшить сопоставимость различных проектов.

Нерелевантные денежные потоки

Для нерелевантных денежных потоков характерна ситуация, когда отток и приток капитала чередуются. В этом случае некоторые из рассмотренных аналитических показателей с изменением исходных параметров могут меняться в неожиданном направлении, то есть выводы, сделанные на их основе, могут быть не всегда корректными.

Если вспомнить, что IRR является корнем уравнения NPV = 0, а функция NPV = f (i) представляет собой алгебраическое уравнение k-й степени, где k — число лет реализации проекта, то в зависимости от сочетания знаков и абсолютных значений коэффициентов число положительных корней уравнения может колебаться от 0 до k. В частности, если значения денежного потока чередуются по знаку, возможно несколько значений критерия IRR.

Если рассмотреть график функции NPV = f (r, Pk), то возможно различное его представление в зависимости от значений коэффициента дисконтирования и знаков денежных потоков («плюс» или «минус»). Можно выделить две наиболее реальные типовые ситуации (рис. 1).

Приведенные виды графика функции

NPV = f (r, Pk) соответствуют следующим ситуациям:

Вариант 1 — имеет место первоначальное вложение капитала с последующими поступлениями денежных средств;

Вариант 2 — имеет место первоначальное вложение капитала, в последующие годы притоки и оттоки капитала чередуются.

Первая ситуация наиболее типична: она показывает, что функция NPV = f (r) в этом случае является убывающей с ростом r и имеет единственное значение IRR. Bo второй ситуации вид графика может быть различным.

Оценка эффективности проекта

Рассмотрим пример оценки инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца.

Допущения

Любой инвестиционный проект рассматривается в разрезе сложных макро- и микроэкономических процессов. На процесс моделирования и оценки инвестиционного проекта влияют многие, если не все, факторы макро- и микросреды, если это касается реальных инвестиций в строительную сферу, о которой пойдет речь. Абсолютно все учесть невозможно, но есть такие показатели, которые учитывать можно и даже нужно: инфляция, ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, налоги, желаемая прибыль инвестора и другие. Несложно заметить, что некоторые показатели, например инфляция и налоги, являются условно постоянными, то есть их количественная характеристика может быть принята за постоянную на определенном промежутке времени. Другие, как ставка коммерческого кредита, доля прибыли фонда, желаемая прибыль инвестора и другие, могут варьироваться в зависимости от «аппетита» участников. Для анализа эффективности предлагаемого инвестиционного проекта была создана модель, в которой возможно изменять вышеописанные показатели, и компьютер автоматически пересчитывает аналитическую часть, но для данного исследования необходимо зафиксировать некоторые показатели в виде экономических допущений 13:

Процентная ставка банковского кредита, 27% годовых;

Доля прибыли банка, 0%;

Прибыль правообладателя, 84%;

Ставка налога на прибыль, 24%;

Development fee, от выручки 3%;

Затраты на маркетинг, от выручки 2%;

Стоимость аренды земли, $91 000/га в год;

Неизменная часть текущих затрат, $15 000 в месяц.

В дополнение к вышеописанным допущениям стоит сказать, что существуют несколько стратегий развития предлагаемого инвестиционного проекта. Для минимизации рисков и более быстрой окупаемости вложенных средств мы предлагаем рассмотреть ситуацию финансирования проекта за счет 100% привлеченных средств с параллельной продажей строящихся площадей по мере их возведения.

Логика исследования

Для определения потребностей в инвестициях, а также для анализа экономической эффективности инвестиционного проекта необходимо пройти несколько этапов 14:

1) прогнозирование инвестиций: смета проекта;

2) прогнозирование инвестиций: инвестиционный план;

3) прогноз выручки;

4) составление отчета о движении денежных средств;

5) определение чистой приведенной стоимости (NPV) и внутренней нормы рентабельности (IRR);

6) расчет срока окупаемости инвестиций (PP), дисконтированного периода окупаемости (DPP) и индекса прибыльности инвестиций (PI);

7) определение потребности в финансировании.

Остановимся более подробно на ключевых моментах.

Описание инвестиционного проекта

Рассмотрим инвестиционный проект строительства многофункционального комплекса в пределах третьего транспортного кольца, который представляет собой многоэтажный комплекс на площади 1,08 га с подземной стоянкой, офисами, торговыми площадями, отелем, рестораном и апартаментами.

Оценка эффективности проекта. Прогнозирование инвестиций: смета проекта

Рассмотрим конкретный пример оценки эффективности инвестиционного проекта по строительству многофункционального комплекса в Москве. Составим смету проекта (табл. 1).

Составление отчета о движении денежных средств

Определение чистой приведенной стоимости (NPV)

Для определения NPV берется строка прибыль/убыток (или cash flow) из отчета о движениях денежных средств. Для наглядности приведем способ расчета NPV.

Расчет NPV:

Выводы

В условиях мирового экономического кризиса строительный сектор российской экономики испытывает серьезные трудности, в частности, ограничен доступ к кредитным ресурсам даже таких крупных компаний как Mirax Group, группа компаний ПИК, Главмосстрой. Практически всем девелоперам приходится теперь рассчитывать исключительно на собственные средства, которых в основном недостаточно для реализации новых и окончания действующих проектов, не говоря о тех компаниях, которые вели строительство исключительно на заемные средства.

Тем не менее перспективные инвестиционные проекты продолжают существовать на рынке, и использование корректной методики их оценки по-прежнему актуально. При этом необходимо, разумеется, вносить поправки в значения текущих показателей по стоимости кредитных ресурсов, курсу валют, ставке дисконтирования и другим показателям, модернизировать общий подход к формированию источников финансирования проекта.

Таблица 1. Смета проекта

Таблица 2. Отчет о движении денежных средств

Отчет о движении денежных средств
	1-й год				2-й год
	I	II	III	IV	I	II	III	IV
Выручка
Продажа площадей отеля			$239 200 000
Продажа апартаментов		$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000	$54 000 000
Продажа машиномест		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000		$17 460 000
Продажа площадей ресторана					$23 700 000
Продажа торговых площадей			$3 760 000	$3 760 000	$3 760 000
Продажа офисных площадей				$5 460 000	$5 460 000	$5 460 000
Затраты на продажи		$ (2 143 800)	$ (8 908 800)	$ (2 420 400)	$ (2 607 600)	$ (2 307 600)	$ (1 620 000)	$ (2 143 800)
Чистая выручка		$69 316 200	$288 051 200	$78 259 600	$84 312 400	$74 612 400	$52 380 000	$69 316 200
Расходы
Подготовка пакета документов	$125 598 000
Строительство площадей отеля		$15 946 667	$15 946 667	$15 946 667
Строительство апартаментов					$16 800 000	$16 800 000	$16 800 000
Строительство паркинга	$55 500 000
Строительство площадей ресторана								$7 900 000
Строительство торговых площадей		$3 760 000
Строительство офисных площадей		$4 680 000
Строительство технических помещений	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000	$750 000
Подготовка под чистовую отделку		$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857	$628 857
Отделка технических помещений	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500	$187 500
Отделка общих офисных и торговых площадей	$1 600 000
Отделка паркинга	$436 500	$436 500
Организация шоу-рум		$900 000
Затраты на маркетинг		$1 386 324	$5 761 024	$1 565 192	$1 686 248	$1 492 248	$1 047 600	$1 386 324
Получение БТИ								$4 402 000
Текущие расходы	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000	$15 000
Development Fee	$5 474 610	$908 725	$698 671	$572 796	$602 028	$596 208	$582 869	$458 090
Проценты на заемные средства		$12 687 409	$11 115 643	-	-	-	-	-
Итого расходы	$187 961 610	$46 030 782	$44 012 162	$22 086 412	$23 277 233	$22 777 413	$21 631 826	$17 871 572
	$385 649 010
Итого уплаченные проценты	$23 803 052
Прибыль/убыток	$(187 961 610)	$23 285 418	$244 039 038	$56 173 188	$61 035 167	$51 834 987	$30 748 174	$51 444 628
Нарастающим итогом	$(187 961 610)	$(164 676 192)	$79 362 846	$135 536 034	$196 571 200	$248 406 187	$279 154 361	$330 598 990

1 - Цлаф В. Оценка некоммерческих инвестиционных проектов // Новые рынки. 2002. № 3.

3 - Завлин П.Н. Оценка экономической эффективности инвестиционных проектов: Современные подходы. — СПб.: Наука, 1995.

4 - Завлин П.Н., Васильев А.В. Оценка эффективности инноваций. — СПб.: Издательский дом «Бизнес-пресса», 1998.

5 - Ковалев В.В. Методы оценки инвестиционных проектов. — М.: Финансы и статистика, 2000. С. 54.

6 - Берет В., Хаврапек П.М. Руководство по подготовке промышленных технико-экономических исследований. — М: Интерэксперт, 1995.

7 - Блех Ю., Гетце У. Инвестиционные расчеты / Под редакцией А.М. Чуйкина, Л.А. Галютина. — Калининград: Янтарный сказ, 1997.

8 - Иностранные инвестиции в Петербурге // Экономика и жизнь. Санкт-Петербургский региональный выпуск. 1997. № 6.

9 - Гитмап Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. — М.: Дело, 1998.

10 - Газеев М.X., Смирнов А.П., Хрычев А.Н. Показатели эффективности инвестиций в условиях рынка. — М.: ПМБ ВНИИОЭНГа, 1993.

11 - Финансовый анализ деятельности фирмы. — М.: Ист-сервис, 1994.

12 - Денежный поток инвестиционного проекта — это зависимость от времени денежных поступлений и платежей при реализации порождающего его проекта, определяемая для всего расчетного периода, охватывающего временной интервал от начала проекта до его прекращения (см.: «Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов», утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ, ГК РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике № ВК 477 от 21.06.1999).

13 - Все допущения основаны на глубоком анализе рынка, с использованием данных известных аналитических компаний.

14 - Миндич Д.А. Финансы растущего бизнеса. — М.: ЗАО «Эксперт РА», 2007.